“兩融”債權(quán)資產(chǎn)證券化面臨前后兩端的風(fēng)險。尤其是前端的基礎(chǔ)資產(chǎn)本身發(fā)展尚不成熟，已知與未知的風(fēng)險較多，而末端則更是一片風(fēng)險“盲區(qū)”。這類產(chǎn)品的投資者仍有待培育，相關(guān)的配套措施如技術(shù)手段與風(fēng)險控制也還需要時間來摸索并完善。

　　海通證券和齊魯證券11月1日分別上報了成立專項資產(chǎn)管理計劃的申請。雙方各自作為管理人，以對方“兩融”業(yè)務(wù)中融出資金部分的債權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，設(shè)立資產(chǎn)證券化項目融資。還有不少證券公司也在設(shè)計類似的產(chǎn)品。此舉對緩解證券公司資金短缺，促進“兩融”等創(chuàng)新業(yè)務(wù)的發(fā)展有積極作用。然而，“兩融”債權(quán)資產(chǎn)證券化涉及的面太廣，需要從長計議。

　　融資融券業(yè)務(wù)自2010年3月啟動以來，很長一段時間“波瀾不驚”，直到去年5月7日，兩融余額才首度突破500億元。今年以來，證監(jiān)會放開了投資者參與兩融賬戶的資產(chǎn)下限限制，同時融資融券標(biāo)的擴容至700只，覆蓋兩市所有股票的28%，市值占比達到73%。從而使得融資融券市場不斷擴大，截至10月底。兩市融資融券余額已達3145億元。

　　“兩融”余額的增長改變了券商傳統(tǒng)的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)盈利模式，其業(yè)務(wù)收入規(guī)模以及收入占比明顯提升。在今年上半年券商行業(yè)實現(xiàn)的785億元營業(yè)收入中，僅來自兩融業(yè)務(wù)的利息收入便已達66.87億元，占比為8.5%。

　　由于券商從事“兩融”類的資本中介業(yè)務(wù)資金消耗大，而其資金本有限，給客戶融資金，通常有一定的期限，部分在一年左右。只有到期才能收回，然而再融出去，顯然資金結(jié)構(gòu)存在不匹配的現(xiàn)象。于是，不少券商都在摸索盤活融資融券的存量資產(chǎn)的渠道。一些券商選擇出售融資融券收益權(quán)，盤活資金來開拓“兩融”等創(chuàng)新業(yè)務(wù)。從9月起，已有10多家券商與招商銀行合作，向其出售“兩融”余額收益權(quán)，并約定在未來一年后回購收益權(quán)。通過此種融資方式，券商提前獲得了資金，其年資金利息為6.5%。而“兩融”的年利率一般在8.6%左右，為吸引客戶，不少券商將利率定在8%左右。

　　通過轉(zhuǎn)讓“兩融”收益權(quán)方式，其資金成本雖較從金融證券公司融入資金(7.1%左右)為低，但一些券商認為仍然較高。于是，他們嘗試將“兩融”債權(quán)直接證券化，其獲得的資金成本約在5.5%左右。前者的基礎(chǔ)資產(chǎn)是兩融債權(quán)收益權(quán)，而后者對應(yīng)的是融出資金的債權(quán)。出售收益權(quán)模式中并不存在資產(chǎn)過戶和質(zhì)押，亦不需要采取資產(chǎn)證券化的形式進行，其實質(zhì)是券商從銀行融資的業(yè)務(wù)合作。

　　“兩融”債權(quán)證券化的核心，在穩(wěn)定的現(xiàn)金流與真實出售、破產(chǎn)隔離兩個方面。

　　據(jù)有關(guān)方面測算，“兩融”余額年底將達到3500億元，融資融券余額上限在6000至8000億元，券商自有資金對信用交易業(yè)務(wù)的支持已接近極限。與此同時，轉(zhuǎn)融資平臺融資余額在達到500億規(guī)模后就停滯不前。在增量來源有限，證券行業(yè)存在結(jié)構(gòu)性資金短缺的背景下，證券行業(yè)有盤活存量的沖動。從現(xiàn)金流的穩(wěn)定性來看，“兩融”債權(quán)資產(chǎn)算是比較優(yōu)質(zhì)的證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)，“兩融”債權(quán)資產(chǎn)有充足的投資者擔(dān)保品進行高覆蓋比例的償付保證，其產(chǎn)生的現(xiàn)金流穩(wěn)定明確且容易定價。

　　而從“真實出售，破產(chǎn)隔離”來看，此次兩證券公司的方案設(shè)計與之有較大距離。在相關(guān)條件尚不具備的環(huán)境下，兩公司上報的專項資管計劃只是將一部分融出資金債權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，如何保證基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流與其他部分隔離是個問題。

　　在該計劃中，擬證券化的融出資金債權(quán)資產(chǎn)并未出售給第三方的特殊機構(gòu)(SPV)，只是將其打包與其他資產(chǎn)隔開，設(shè)立專門的資產(chǎn)管理計劃來實施。雙方互為管理人，雖然能實行一定程度上的“隔離”，但并未真正出售，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品還是認“人”不認“物”，與發(fā)行人的關(guān)系“剪不斷，理還斷”。

　　由此看來，“兩融”債權(quán)資產(chǎn)證券化面臨前后兩端的風(fēng)險。尤其是前端的基礎(chǔ)資產(chǎn)本身發(fā)展尚不成熟，已知與未知的風(fēng)險較多，而末端則更是一片風(fēng)險“盲區(qū)”。“兩融”債權(quán)的證券化推出還需時間，不可操之過急。

　　目前，“兩融”市場存在的問題主要集中在以下兩點：

　　其一，“兩融”市場失衡，“兩融”債權(quán)資產(chǎn)實際呈現(xiàn)為單一的融資市場。從9月16日到10月15日，206只新增標(biāo)的中僅有36只有融券余量，其余標(biāo)的的融券余量均為零。截至11月8日，融資融券余額為3131.9億元，融資余額為3099.13億元，融券余額僅為32.7億元。融資融券平臺存在的意義之一就是放大多空雙方的對比力量。只有單邊的融資買入市場，而沒有融券賣出市場，這一市場本身就“先天不足”。 其二，融資債權(quán)又集中在少數(shù)熱門股上，蘊含了較大市場風(fēng)險。今年以來，不少暴炒的熱門股，都有融資客的身影，例如，前期大熱門之一手游等文化創(chuàng)意板塊，股價暴漲后急跌，而近期慘遭七跌停的“昌九生化”在暴跌之前，曾是“兩融”的熱門品種。不僅融資客損失慘重，放貸的券商資金也面臨風(fēng)險。如果是融券，券商的風(fēng)險更大。

　　此外，“兩融”債權(quán)證券化的投資者仍有待培育。先前，銀行承接的“兩融”余額收益權(quán)是通過理財產(chǎn)品形式來銷售的。與之相比，無論收益率還是風(fēng)險，證券公司以資產(chǎn)管理形式設(shè)計的“兩融”證券化的產(chǎn)品，都不足以吸引傳統(tǒng)的理財產(chǎn)品投資人;而保險、信托等機構(gòu)投資者恐怕更無興趣。資本市場個人投資人對這一低收益且有風(fēng)險的證券化產(chǎn)品的認識也需時間。

　　另外，此次兩券商上報的“兩融”資產(chǎn)債權(quán)證券化產(chǎn)品，其基礎(chǔ)資產(chǎn)、現(xiàn)金流歸集以及賬戶體系方面的設(shè)計頗有創(chuàng)新。但現(xiàn)金流重組比較復(fù)雜，原因在于客戶分散且融資筆數(shù)非常多，而每筆的期限又不同，需要統(tǒng)計每一筆業(yè)務(wù)和現(xiàn)金流的狀況，并以此來設(shè)計賬戶體系和現(xiàn)金流的路徑。顯然，相關(guān)的配套措施如技術(shù)手段與風(fēng)險控制也還需要時間來摸索并完善。