十八屆三中全會(huì)《關(guān)于全面深化改革若干問題的決定》，涉及行政體制、金融體系、財(cái)稅體制、文化體制、生態(tài)文明、土地制度、城鄉(xiāng)一體化等改革的方方面面，全面規(guī)劃了未來幾年我國(guó)全面深化改革的路線圖，為我國(guó)未來幾十年經(jīng)濟(jì)社會(huì)的穩(wěn)健發(fā)展描繪了一張宏偉藍(lán)圖。可以說，十八屆三中全會(huì)后陸續(xù)推出的改革措施，將是中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的最大紅利，勢(shì)必吸引國(guó)際資本流入。而《決定》在涉及金融市場(chǎng)改革的內(nèi)容中，提到要“建立健全宏觀審慎管理框架下的外債和資本流動(dòng)管理體系”，具有高度前瞻性，反映出黨中央決策的科學(xué)性。

　　人民幣外升內(nèi)貶或是供求關(guān)系的反映

　　當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)金融運(yùn)行的一個(gè)非常突出現(xiàn)象是，國(guó)內(nèi)物價(jià)上漲壓力增加，同時(shí)人民幣匯率升值幅度較大，也即“人民幣外升內(nèi)貶”。這種情況在新興經(jīng)濟(jì)體國(guó)家中較為普遍，主要是因?yàn)橐粐?guó)為促進(jìn)出口而選擇了缺乏彈性的匯率制度，通過要素價(jià)格低估獲得貿(mào)易盈余，累積外匯儲(chǔ)備。但值得注意的是，2005年7月21日人民幣匯率改革后，持續(xù)8年的時(shí)間內(nèi)，依然難以改變我國(guó)人民幣“外升內(nèi)貶”的運(yùn)行態(tài)勢(shì)，充分反映出現(xiàn)階段我國(guó)資本流入的壓力。

　　一國(guó)本幣對(duì)內(nèi)價(jià)值與對(duì)外價(jià)值的反向變化，相當(dāng)程度是外匯供求關(guān)系的充分反映。外匯供應(yīng)增加，按照市場(chǎng)規(guī)律作用，本幣對(duì)外價(jià)值將會(huì)上升。國(guó)內(nèi)微觀主體持有外匯，出售給商業(yè)銀行，進(jìn)而由中央銀行最終購買，將直接形成基礎(chǔ)貨幣投放，導(dǎo)致貨幣供應(yīng)增加，形成通貨膨脹壓力。需要注意的是，如果僅僅是商業(yè)銀行持有外匯，而并不轉(zhuǎn)售中央銀行，實(shí)際上減少的是商業(yè)銀行的可用資金，并不會(huì)導(dǎo)致貨幣供應(yīng)量的增加。但為了促進(jìn)出口，支持國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展，中央銀行將從商業(yè)銀行那里購買外匯，彌補(bǔ)商業(yè)銀行資金頭寸的不足，從而形成對(duì)全社會(huì)的基礎(chǔ)貨幣投放。

　　外資流入壓力未能減緩

　　人民幣匯率形成機(jī)制改革，已經(jīng)從機(jī)制上減少經(jīng)常貿(mào)易順差所引發(fā)的資本流入壓力。2005年7月21日我國(guó)人民幣匯改后，人民幣兌美元匯率步入持續(xù)的升值通道。與匯改前的人民幣兌美元的中間價(jià)8.2765相比，人民幣匯率升值已超過25%。在這樣的升值幅度下，出口貿(mào)易所能獲得的盈利空間日益狹窄，出口導(dǎo)向型經(jīng)濟(jì)發(fā)展戰(zhàn)略也接近走到盡頭。特別是國(guó)際金融危機(jī)爆發(fā)后我國(guó)外部需求明顯萎縮，出口增長(zhǎng)速度明顯下降，由過去的兩位數(shù)增長(zhǎng)降至個(gè)位數(shù)，個(gè)別月份還出現(xiàn)了同比下降。這種情況表明，由經(jīng)常貿(mào)易巨額順差所形成的巨量基礎(chǔ)貨幣被迫投放的歷史已經(jīng)成為過去。目前，人民幣匯率升值或已到階段性高點(diǎn)，主要表現(xiàn)在經(jīng)常項(xiàng)目順差與國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)的比例降至3%以內(nèi)，國(guó)際收支漸趨平衡。2012年我國(guó)國(guó)際收支經(jīng)常項(xiàng)目順差2138億美元，資本和金融項(xiàng)目逆差1173億美元，國(guó)際儲(chǔ)備資產(chǎn)增加965億美元。

　　當(dāng)前人民幣“外升內(nèi)貶”，更多是國(guó)際資本對(duì)改革紅利的追逐。客觀分析，人民幣對(duì)內(nèi)貶值，是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)對(duì)投資過于依賴的結(jié)果。特別是2009年以來信貸規(guī)模過快增長(zhǎng)，導(dǎo)致貨幣供應(yīng)量急劇增加。按照購買力平價(jià)理論所揭示的，一國(guó)通貨膨脹壓力上升將會(huì)使其本幣匯率貶值;而事實(shí)是國(guó)內(nèi)物價(jià)上漲同時(shí)，人民幣也保持強(qiáng)勢(shì)升值態(tài)勢(shì)。這種矛盾，主要是因?yàn)閲?guó)際資本對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的追捧，反映出國(guó)際資本大規(guī)模流入的壓力。遍觀全球主要經(jīng)濟(jì)體，美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇步伐蹣跚，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)仍在衰退與復(fù)蘇的鐘擺左右徘徊，唯有中國(guó)還保持了超過7%的增長(zhǎng)速度，顯示出巨大的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)優(yōu)勢(shì)。不僅如此，美國(guó)、歐洲、日本實(shí)施了規(guī)模龐大的量化寬松貨幣政策，利率維持在低位，而中國(guó)執(zhí)行穩(wěn)健的貨幣政策，資金面約束增強(qiáng)，因而在中外之間形成一個(gè)較大的利差空間，從而吸引國(guó)際套利資本無視人民幣升值大量流入。

　　11月7日晚歐洲央行宣布，將歐元區(qū)基準(zhǔn)利率(主要再融資操作利率)下調(diào)25基點(diǎn)至0.25%這一歷史低位，更是加劇了中外利差空間。還有，十八屆三中全會(huì)決定的改革措施，將會(huì)給中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)提供新的動(dòng)力，也使國(guó)際資本進(jìn)一步增強(qiáng)了對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的信心。10月末，我國(guó)金融機(jī)構(gòu)外匯占款由9月末的1263.62億元驟增至4416.02億元，大大超出了市場(chǎng)預(yù)期。市場(chǎng)人士分析，在市場(chǎng)再度憂慮美聯(lián)儲(chǔ)退出QE之前，資本流入的方向難以改變。

　　用市場(chǎng)化手段防范資本流入風(fēng)險(xiǎn)

　　建立健全宏觀審慎管理框架下的外債和資本流動(dòng)管理體系，是我國(guó)防范國(guó)際資本大規(guī)模雙向流動(dòng)沖擊的必然選擇。過去，在控制資本大規(guī)模流入和大規(guī)模流出，更多的是采用行政管理手段。在新時(shí)期，特別是在人民幣資本項(xiàng)目可兌換進(jìn)程加快的背景下，需要改革外匯管理理念，由行政管制向市場(chǎng)化手段轉(zhuǎn)變。同時(shí)，要加強(qiáng)外匯政策與貨幣政策的協(xié)調(diào)與配合，在宏觀審慎管理大框架下，通過有效的貨幣政策工具運(yùn)用，合理調(diào)節(jié)金融市場(chǎng)的流動(dòng)性狀況，防止國(guó)際資本大進(jìn)大出，保持宏觀經(jīng)濟(jì)金融穩(wěn)健運(yùn)行。當(dāng)前，需要特別關(guān)注國(guó)際資本短期流入的壓力。今年一季度我國(guó)曾出現(xiàn)國(guó)際資本大幅流入的狀況，在年中時(shí)因擔(dān)心美國(guó)提前退出QE，國(guó)際資本轉(zhuǎn)而流出我國(guó)。最近，國(guó)際資本流入又有回潮的苗頭，突出表現(xiàn)在10月份外匯占款的急劇上升�？紤]到改革紅利逐步釋放，我國(guó)在相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)將面臨國(guó)際資本流入的壓力。因此，防范國(guó)際資本大幅流入風(fēng)險(xiǎn)或?qū)⒊蔀楫?dāng)前一段時(shí)期經(jīng)濟(jì)工作的一個(gè)重點(diǎn)。