發(fā)行體制向注冊(cè)制轉(zhuǎn)變，勢(shì)必有許多“存量”制度需要完善，許多“增量”制度需要建立。有幾項(xiàng)重要規(guī)則必須加強(qiáng)。比如，加大違法違規(guī)行為的懲罰力度，完善退市制度、證券民事訴訟賠償制度以及集團(tuán)訴訟制度�！白�(cè)制”以信息披露為核心，必將帶來(lái)證券市場(chǎng)規(guī)模的迅速擴(kuò)大，監(jiān)管部門還得借助市場(chǎng)各方面的力量來(lái)監(jiān)督信息披露，才能最大限度保障市場(chǎng)發(fā)展過程中的公平和正義。為此，還應(yīng)該培養(yǎng)中國(guó)資本市場(chǎng)的“渾水”公司。
為了落實(shí)三中全會(huì)的部署，證監(jiān)會(huì)已明確表示，未來(lái)將從三個(gè)方面推進(jìn)注冊(cè)制改革，落實(shí)以信息披露未核心的“注冊(cè)制”，推動(dòng)監(jiān)管轉(zhuǎn)型及把監(jiān)管執(zhí)法作為市場(chǎng)化改革的法制保障，向市場(chǎng)化法制化方向發(fā)展。在筆者看來(lái)，從“審核制”向“注冊(cè)制”改變，是發(fā)揮市場(chǎng)配置資源“決定性作用”的重要制度性改革之一，IPO發(fā)行體制的這一重大改變，將帶來(lái)中國(guó)證券市場(chǎng)的重大制度性轉(zhuǎn)變。
可以說，“注冊(cè)制”的改革，既是市場(chǎng)化的過程，也是監(jiān)管轉(zhuǎn)變的過程，更是法制完善的過程。
首先，“審核制”向“注冊(cè)制”轉(zhuǎn)變是理清市場(chǎng)與政府的界限。審核制“審”什么?審準(zhǔn)上市公司是“好公司”還是“壞公司”。通過審核的公司，實(shí)際上被政府“背了書”，被政府“增了信”。而事實(shí)上公司的質(zhì)地如何，風(fēng)險(xiǎn)可不可以承受，要不要投資，本該由投資者決定，而不是由政府“審定”。審核制下政府“為”了“不該為”的事，結(jié)果使投資者不對(duì)自己的行為承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，給政府造成了很大的被動(dòng)，也無(wú)法發(fā)揮市場(chǎng)配置資源的作用。注冊(cè)制當(dāng)然也要“審”，不過不是“審”公司的優(yōu)劣，而是“審”信息披露是否充分，“審”各項(xiàng)指標(biāo)是否達(dá)到“標(biāo)準(zhǔn)”。至于公司什么時(shí)候掛牌，是否能實(shí)現(xiàn)融資目標(biāo)，則交由市場(chǎng)決定，發(fā)揮市場(chǎng)配置資源的“決定性”作用。
其次，發(fā)行體制向注冊(cè)制轉(zhuǎn)變，勢(shì)必有許多“存量”制度需要完善，許多“增量”制度需要建立。千萬(wàn)別混淆了，并非“不審核”就是市場(chǎng)化發(fā)行。“市場(chǎng)化”絕非放任自流。嚴(yán)格說來(lái)，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)是
“規(guī)則”經(jīng)濟(jì)或者說“法治”經(jīng)濟(jì)。不審核的前提，是基本的法規(guī)到位，市場(chǎng)秩序更加公開、公平、公正，嚴(yán)格限制各方面損人利己的行為和活動(dòng)，有利于各方面對(duì)市場(chǎng)建設(shè)和發(fā)展發(fā)揮積極因素。制度的完善，包括“存量”問題，如發(fā)行價(jià)格形成過程中的串謀，高管辭職套現(xiàn)，數(shù)據(jù)造假包裝上市，退市制度名存實(shí)亡，巨額超募資金違規(guī)轉(zhuǎn)移用途等等，還要解決“不審”制度下帶來(lái)的新的問題，比如千軍萬(wàn)馬搶灘登陸，加劇資本市場(chǎng)劣幣驅(qū)良幣的態(tài)勢(shì)，惡化上市公司質(zhì)量，加劇投機(jī)行為，從根本上動(dòng)搖資本市場(chǎng)發(fā)展基礎(chǔ)的巨大風(fēng)險(xiǎn)等等。因此，“注冊(cè)制”的市場(chǎng)化改革是一項(xiàng)系統(tǒng)工程，不是簡(jiǎn)單的“不審核”就可以完成的。
針對(duì)“不審核”可能帶來(lái)的新老問題，筆者認(rèn)為幾項(xiàng)重要規(guī)則必須加強(qiáng)。
第一，加大違法違規(guī)行為的懲罰力度，重罰在上市過程中參與業(yè)績(jī)?cè)旒�，做假賬，隱瞞風(fēng)險(xiǎn)的會(huì)計(jì)師事務(wù)所，律師事務(wù)所，保薦承銷人。凡是有造假記錄的中介公司，至少關(guān)閉五年不能重新開張，參與造假活動(dòng)的個(gè)人五年不能參與任何中介公司的工作，問題嚴(yán)重的甚至終身禁入，而且終身記錄在案。對(duì)串謀定價(jià)的機(jī)構(gòu)，性質(zhì)嚴(yán)重的要取消參加詢價(jià)資格和一級(jí)市場(chǎng)申購(gòu)的資格。對(duì)于造假上市的公司，香港的懲罰力度更大，包括市場(chǎng)價(jià)回購(gòu)股份、退市，甚至被起訴。筆者認(rèn)為，滬深股市完全可以借鑒相關(guān)的做法。
高管辭職套現(xiàn)雖然引起公憤，可目前還沒有法律規(guī)則能有效阻止這類行為。當(dāng)年AIG理直氣壯發(fā)放獎(jiǎng)金幾近人神共憤，最后解決的方式是美國(guó)國(guó)會(huì)專門針對(duì)AIG高管們的“獎(jiǎng)金”課以90%以上的重稅的提案重新立法，最終迫使AIG高管們放棄了獎(jiǎng)金。所以，要阻止高管辭職套現(xiàn)的行為，建立對(duì)套現(xiàn)資金課以90%以上的重稅的規(guī)定，應(yīng)該是比較有效的措施。
第二，完善退市制度加大退市的力度。在滬深股市，上市公司上市第一年增長(zhǎng)，第二年下滑，第三年虧損已不稀奇。這類公司創(chuàng)業(yè)板和中小板較多，問題就更加突出。審核制的初衷之一，就是試圖保證上市公司的質(zhì)量和投資價(jià)值，顯然沒能達(dá)成目標(biāo)。如果取消審核的程序，眾多公司蜂擁而上，可能加劇魚龍混雜的亂象。對(duì)此，最有效的解決之道，就是嚴(yán)格退市制度。否則資本市場(chǎng)充斥績(jī)劣股、問題股，資源優(yōu)化配置從何談起，資本市場(chǎng)發(fā)展的基礎(chǔ)也蕩然無(wú)存。所以，退市制度應(yīng)是實(shí)施“注冊(cè)制”最重要的制度建設(shè)之一，也是資本市場(chǎng)法治最基礎(chǔ)的制度之一。
第三，加快完善證券民事訴訟賠償制度。成熟證券市場(chǎng)普遍有一個(gè)“欺詐市場(chǎng)理論”，即不管投資人是否看到研究報(bào)告、信息披露資料，只要受到了損失，且當(dāng)事人存在操縱等欺詐行為，就認(rèn)為欺詐了證券市場(chǎng)，存在因果關(guān)系。我國(guó)的《證券法》理論研究和最高法院制定的虛假陳述的司法解釋，已經(jīng)解決了證券欺詐行為的因果關(guān)系推定、舉證責(zé)任倒置、投資者損失賠償?shù)挠?jì)算等問題。但在司法實(shí)踐中，一些法院的判決往往不認(rèn)定上述情況存在因果關(guān)系，對(duì)打擊市場(chǎng)欺詐產(chǎn)生了負(fù)面作用。司法實(shí)踐嚴(yán)格按照法律法規(guī)判決，對(duì)不嚴(yán)格執(zhí)法的法律機(jī)構(gòu)要追究責(zé)任，完全符合三中全會(huì)《決定》關(guān)于改革司法執(zhí)法制度，保障社會(huì)公平正義的決定。同時(shí)，還需大幅提高行政罰款的數(shù)額，對(duì)投資者賠償做出具體規(guī)定，剩余部分劃入證券市場(chǎng)穩(wěn)定基金。集團(tuán)訴訟是美國(guó)安然公司最終被撕下“大騙子”的面具而轟然倒下的最致命的一步棋。這是發(fā)揮和強(qiáng)化投資者成為市場(chǎng)監(jiān)督力量的一種模式。完善中國(guó)資本市場(chǎng)的集團(tuán)訴訟制度，加緊培育專門承擔(dān)集團(tuán)訴訟的法律事務(wù)所，應(yīng)該成為最重要標(biāo)志之一。
最后，還需特別提出的是，應(yīng)該培養(yǎng)中國(guó)資本市場(chǎng)的“渾水”公司。中介與上市公司串謀造假是因?yàn)樗麄兪抢婀餐w，而“渾水”這樣的公司則完全是逆向行為，唯恐沒有造假不能賺錢，有巨大的動(dòng)力去發(fā)現(xiàn)并揭露造假的公司通過買空賣空賺錢，客觀上起到了市場(chǎng)監(jiān)督的作用�！皽喫惫竟倘皇侵袊�(guó)概念股在納斯達(dá)克市場(chǎng)遭遇滑鐵盧的“罪魁禍?zhǔn)住�，可若換個(gè)角度看，“渾水”客觀上也承擔(dān)了資本市場(chǎng)“清道夫”的角色，掃除垃圾股的同時(shí)，把所有相關(guān)的中介公司一并推上了審判臺(tái)。不妨說，中國(guó)資本市場(chǎng)太需要“渾水”這樣的“清道夫”了。“注冊(cè)制”以信息披露為核心，必將帶來(lái)證券市場(chǎng)規(guī)模的迅速擴(kuò)大，監(jiān)管部門必須借助市場(chǎng)各方面的力量來(lái)監(jiān)督信息披露，才能最大限度保障市場(chǎng)發(fā)展過程中的公平和正義。