在11月30日證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)新股發(fā)行體制改革的意見》后，相關(guān)配套措施陸續(xù)出臺，作為十八屆三中全會“推進(jìn)股票發(fā)行注冊制改革”的第一彈，本輪改革意見是否符合市場期望備受關(guān)注，其中，對存量發(fā)行的提及并且與遏制超募聯(lián)系在一起引人關(guān)注。
存量發(fā)行在國內(nèi)其實(shí)一直存在，根據(jù)國務(wù)院2009年頒布的《境內(nèi)證券市場轉(zhuǎn)持部分國有股充實(shí)全國社會保障基金實(shí)施辦法》規(guī)定，凡是股權(quán)分置改革新老劃斷后在境內(nèi)證券市場進(jìn)行首次公開發(fā)行的、含國有股的股份有限公司的國有股東，除國務(wù)院另有規(guī)定，均應(yīng)按首次公開發(fā)行時實(shí)際發(fā)行股份數(shù)量的10%(但不高于國有股東的實(shí)際持股數(shù)量)將股份有限公司國有股轉(zhuǎn)由全國社會保障基金理事會持有，而之前境外H股發(fā)行時劃轉(zhuǎn)國有股已存在多年，但因以上政策計(jì)劃性較強(qiáng)，國有股屬性未變，對市場影響較小。
而在海外市場，存量發(fā)行較為普遍，據(jù)不同樣本統(tǒng)計(jì)，海外主要資本市場，純存量發(fā)行和混合發(fā)行(增量發(fā)行+存量發(fā)行)筆數(shù)在所有統(tǒng)計(jì)樣本中占比在23%至33%之間。作為資本市場的一項(xiàng)配套制度，存量發(fā)行在推出之前并未被賦予特別職能，但因?yàn)樾吕瞎蓶|之間的信息不對稱可能引致的道德風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)行存量發(fā)行一般需要較為充分的上市前披露。
國外實(shí)踐表明，存量發(fā)行可滿足部分原始股東減持意愿;降低IPO(首次公開發(fā)行)“抑價”程度，促進(jìn)合理定價;提高市場流動性。在公司層面上，存量發(fā)行分散了公司上市后的股權(quán)，有利于二級市場并購，加強(qiáng)上市公司外部治理機(jī)制的形成。另外，在發(fā)達(dá)國家國有企業(yè)私有化或民營化浪潮之際，存量發(fā)行也比較流行。
本次新股發(fā)行體制改革希望通過存量發(fā)行來遏制超募，是否有效值得懷疑。表面上看，存量發(fā)行增加了上市公司流通股比例，但并未實(shí)際增加發(fā)行量，對于中介機(jī)構(gòu)來說，新股發(fā)行高價及超募利益共同體仍然存在;對于擬上市公司來說，因存量發(fā)行收入不歸公司所有，人為放大募投預(yù)算的可能性增加，雖然配套的懲罰措施更加嚴(yán)格，但還會有不少企業(yè)愿意鋌而走險(xiǎn);對于擬出售股權(quán)老股東來說，因?yàn)橐袚?dān)部分承銷費(fèi)用，可能也會有推高股價獲得超額收益的動機(jī)。
存量發(fā)行的推出本身就是股票發(fā)行注冊制改革的市場化舉措，超募問題的解決同樣有賴市場化方法。對于監(jiān)管層，可切實(shí)縮短審核周期，不致使擬上市企業(yè)項(xiàng)目預(yù)算變動過大;對于中介機(jī)構(gòu)，加大對過度推介的打擊，推行持續(xù)上市制度，也可試行根據(jù)項(xiàng)目預(yù)算收取承銷費(fèi);對于發(fā)行人，嚴(yán)格信披制度，引入退市機(jī)制;對于中小投資者，應(yīng)加強(qiáng)其在新股發(fā)行定價過程中作用和投資者教育工作;對于整個資本市場，注冊之下上市公司數(shù)目增加，“新三板”投資門檻降低，都將加大股票供應(yīng)量。
超募問題的解決遵循市場化原則還表現(xiàn)在，不論是對于超募還是IPO抑價，都不適用于用“一刀切”的方法去解決。超募以及IPO抑價同樣在成熟市場普遍存在，但發(fā)行失敗也大量存在，市場本身就有去偽存真之功能，所以制度設(shè)計(jì)上應(yīng)該讓投資者在獲得充分信息的前提下自己作出決策，而不是代替投資者作決策。
隨著注冊制改革的逐步開展，相關(guān)配套制度的完善，新股大范圍超募及高定價的問題必將得到解決，現(xiàn)階段其實(shí)并無必要通過非市場化手段強(qiáng)行干預(yù)。