過(guò)去幾年，地方債、產(chǎn)能過(guò)剩、銀行同業(yè)以及“4萬(wàn)億”，在土地經(jīng)濟(jì)這一發(fā)展模式上交匯。相應(yīng)的，現(xiàn)在推動(dòng)經(jīng)濟(jì)去杠桿，不僅要在地方政府、工業(yè)生產(chǎn)及銀行業(yè)等多個(gè)方面上推進(jìn)改革，還有推動(dòng)整體經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式轉(zhuǎn)型的重任。從這個(gè)意義上說(shuō)，去杠桿等價(jià)于調(diào)結(jié)構(gòu)、促改革。

　　不出意外的話，大額可轉(zhuǎn)讓同業(yè)定期存單(NCD)將于年內(nèi)推向銀行間市場(chǎng)。對(duì)于商業(yè)銀行而言，作為同業(yè)存款的替代者，同業(yè)存單帶來(lái)負(fù)債端的沖擊或許沒(méi)有想象的那么大，但更積極主動(dòng)的負(fù)債調(diào)整已不可避免。同時(shí)，NCD的出現(xiàn)將意味著方興未艾的同業(yè)業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)模式的根本性重構(gòu)。

　　今年以來(lái)，隨著宏觀經(jīng)濟(jì)大致企穩(wěn)，決策層一直在想方設(shè)法加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管控。一系列舉措都體現(xiàn)出金融業(yè)去杠桿化的全面深入。而發(fā)達(dá)國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)顯示，去杠桿化注定充滿挑戰(zhàn)，其痛苦的程度隨著時(shí)間的推移還會(huì)進(jìn)一步延伸。而中國(guó)的金融杠桿化有其自身的特點(diǎn)，與宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展有著密切而復(fù)雜的聯(lián)系，因此在推動(dòng)經(jīng)濟(jì)去杠桿化的同時(shí)要特別注意宏觀調(diào)控政策的平衡，以免過(guò)度的去杠桿化造成經(jīng)濟(jì)體系的不穩(wěn)定。

　　在今年10月中下旬舉行的工會(huì)十六大上，李克強(qiáng)總理對(duì)外談到6月的“錢(qián)荒”的事。他說(shuō)， “如果我們當(dāng)時(shí)放松銀根、多發(fā)赤字，那就像古人講的抱薪救火。薪不盡，火不滅。所以，我們選擇堅(jiān)持穩(wěn)住財(cái)政和貨幣政策�！边@個(gè)信號(hào)明確表明，政府將繼續(xù)推動(dòng)經(jīng)濟(jì)去杠桿，像過(guò)往那樣為保增長(zhǎng)開(kāi)閘放水的情形，在未來(lái)將難以再現(xiàn)。

　　央行最新發(fā)布的社會(huì)融資規(guī)模數(shù)據(jù)，清晰地展示了金融業(yè)去杠桿的成果。進(jìn)入四季度后，因年內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)守住7.5%的GDP增長(zhǎng)“下限”已成定局，社會(huì)融資規(guī)模明顯收縮，10月為8564億，比去年同期少4342億。而從監(jiān)管層來(lái)看，去杠桿管理最核心的部分體現(xiàn)在銀行業(yè)，比如持續(xù)對(duì)銀行業(yè)同業(yè)業(yè)務(wù)的治理。

　　銀監(jiān)會(huì)連續(xù)推出8、9號(hào)文，希望從入口(銀行理財(cái))、運(yùn)作(同業(yè)業(yè)務(wù))及去向(地方融資平臺(tái))三個(gè)方面，對(duì)銀行間的杠桿化操作予以全方位的監(jiān)管。而被市場(chǎng)稱為“9號(hào)文”的方案，重點(diǎn)在規(guī)范銀行間同業(yè)融資，治理同業(yè)代付和買(mǎi)入返售業(yè)務(wù)中存在的風(fēng)險(xiǎn)。據(jù)銀監(jiān)會(huì)數(shù)據(jù)，去年全年銀行業(yè)累計(jì)實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)1.24萬(wàn)億元，折算下來(lái)，去杠桿對(duì)銀行業(yè)的沖擊約在千億。

　　此前央行行長(zhǎng)周小川在解釋貨幣供應(yīng)量過(guò)快增長(zhǎng)時(shí)稱，轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)以及改革貨幣化導(dǎo)致我國(guó)的貨幣供應(yīng)量和常規(guī)的貨幣供應(yīng)量不一致�？囱胄心壳暗乃悸�，降杠桿將從銀行間債市入手，通過(guò)債券交易、同業(yè)透明等方式逐步實(shí)現(xiàn)。從而釋放更多流動(dòng)性，降低金融系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。不過(guò)，這里不可忽視的一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)是需求端旺盛的資金需求。在央行去杠桿過(guò)程中，作為需求端主要資金來(lái)源的銀行業(yè)，在資金運(yùn)用方面將會(huì)受到極大限制，而旺盛的資金需求必然會(huì)拉升市場(chǎng)利率。這不僅會(huì)催生更多手段以規(guī)避監(jiān)管渠道將資金變相投入這些領(lǐng)域，也會(huì)進(jìn)一步影響市場(chǎng)其他實(shí)體經(jīng)濟(jì)的資金需求。近兩年的監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)表明，銀行資金運(yùn)用限制越多，逃避監(jiān)管的創(chuàng)新也就越多。此前，曾有消息稱，一些商業(yè)銀行在表內(nèi)貸款規(guī)模受限的環(huán)境下，大規(guī)模地配置“非標(biāo)”資產(chǎn)，這不僅增加了銀行體系的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，也一定程度上擠占了銀行對(duì)傳統(tǒng)債券資產(chǎn)的需求。

　　過(guò)去幾年，同業(yè)業(yè)務(wù)不僅是銀行規(guī)模擴(kuò)張的利器、有效的盈利手段，更是重要的資金來(lái)源。五年前，中型股份制銀行同業(yè)負(fù)債占總負(fù)債的比例約為15%左右，而到去年末，這一比例達(dá)到了25%，最高甚至達(dá)37%。而銀行業(yè)同業(yè)資產(chǎn)還帶來(lái)體系內(nèi)循環(huán)的問(wèn)題。面對(duì)已開(kāi)始顯露的風(fēng)險(xiǎn)，監(jiān)管層不惜犧牲銀行業(yè)利潤(rùn)力推去杠桿化。

　　因此，作為同業(yè)存款的替代者，同業(yè)存單將對(duì)當(dāng)前蓬勃興起的同業(yè)業(yè)務(wù)產(chǎn)生深遠(yuǎn)的導(dǎo)向性影響，下一步NCD全部推開(kāi)以后，對(duì)銀行的影響就大了，存款不再是低層面固定利率的存款，而將隨行就市，NCD對(duì)商業(yè)銀行理財(cái)、同業(yè)業(yè)務(wù)產(chǎn)生的替代和擠出效應(yīng)：原來(lái)有些客戶想做銀行理財(cái)?shù)�，可能�?huì)轉(zhuǎn)而買(mǎi)一張NCD。

　　如果關(guān)注銀行體系存款波動(dòng)與同業(yè)拆借市場(chǎng)高度的正相關(guān)問(wèn)題，就會(huì)發(fā)現(xiàn)，在負(fù)債考核之下，銀行往往通過(guò)同業(yè)存款，將保險(xiǎn)、基金等一些異地資金吸收過(guò)來(lái)，這些資金帶有明顯的拆借性質(zhì)，但在會(huì)計(jì)統(tǒng)計(jì)上往往被歸到同業(yè)存款項(xiàng)下。實(shí)質(zhì)上，其利率定價(jià)也并非按央行規(guī)定的同業(yè)存款定價(jià)水平，而是隨行就市，在Shibor利率基礎(chǔ)上加點(diǎn)或降點(diǎn)執(zhí)行。一句話，本質(zhì)上是同業(yè)拆借資金，但表現(xiàn)為“場(chǎng)外交易”。

　　但是需要注意的是，從整體的經(jīng)濟(jì)發(fā)展來(lái)看，不僅僅是銀行同業(yè)，包括地方債以及產(chǎn)能過(guò)剩都是經(jīng)濟(jì)去杠桿化的表現(xiàn)。前者是地方政府資產(chǎn)負(fù)債表的杠桿化，后者是企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表的杠桿化。綜合各方面因素看，過(guò)去幾年，地方債、產(chǎn)能過(guò)剩、銀行同業(yè)以及“4萬(wàn)億”，在土地經(jīng)濟(jì)這一發(fā)展模式上交匯。相應(yīng)的，現(xiàn)在推動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)去杠桿，不僅要在地方政府、工業(yè)生產(chǎn)及銀行業(yè)等多個(gè)方面上推進(jìn)改革，還有推動(dòng)整體中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式轉(zhuǎn)型的重任。從這個(gè)意義上說(shuō)，去杠桿等價(jià)于調(diào)結(jié)構(gòu)、促改革。

　　適度收緊的貨幣政策的持續(xù)，有可能刺破房地產(chǎn)泡沫，并帶來(lái)經(jīng)濟(jì)衰退的風(fēng)險(xiǎn)。但從另外一個(gè)角度考慮，在中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型背景下，收緊房地產(chǎn)政策是非常有必要的，過(guò)去，房地產(chǎn)占用了中國(guó)太多的經(jīng)濟(jì)資源，要擺脫這種局面，就必須在金融政策上有所體現(xiàn)。經(jīng)濟(jì)去杠桿的深化，將對(duì)資產(chǎn)價(jià)格產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響，配合其他方面的因素，房地產(chǎn)價(jià)格還能堅(jiān)持多久，稱得上是影響未來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)的關(guān)鍵命題。

　　總之，中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型需要在金融政策上去杠桿，而決策層則要警惕過(guò)度去杠桿政策刺破資產(chǎn)泡沫。因此，經(jīng)濟(jì)去杠桿化特別需要注重宏觀調(diào)控政策平衡性。