在發(fā)審制度向注冊(cè)制轉(zhuǎn)型中，有兩個(gè)很關(guān)鍵的環(huán)節(jié)，一是證監(jiān)會(huì)對(duì)發(fā)行人只作信息和風(fēng)險(xiǎn)揭示的審查，二是新股發(fā)行中的定價(jià)和配售完全由承銷商主導(dǎo)。第一個(gè)環(huán)節(jié)的轉(zhuǎn)型，相對(duì)容易，經(jīng)過征求意見發(fā)布的關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)新股發(fā)行體制改革的意見規(guī)定：“股票發(fā)行審核以信息披露為中心”，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)行監(jiān)管部門和發(fā)審委“不對(duì)發(fā)行人的盈利能力和投資價(jià)值做出判斷”。這一規(guī)定，第一個(gè)環(huán)節(jié)上的轉(zhuǎn)型就從制度上轉(zhuǎn)過來了，注冊(cè)制的靈魂也就具備了。對(duì)于第二個(gè)關(guān)鍵環(huán)節(jié)的轉(zhuǎn)型，雖然“意見”也向注冊(cè)制大步推進(jìn)，規(guī)定“發(fā)行價(jià)格由發(fā)行人與承銷的證券公司自行協(xié)商確定”;“網(wǎng)下發(fā)行的股票，由主承銷商在提供有效報(bào)價(jià)的投資者中自主選擇投資者進(jìn)行配售”，但仍然延續(xù)了過去網(wǎng)下定價(jià)、網(wǎng)上申購的做法，對(duì)網(wǎng)上網(wǎng)下配售比例、在什么情況下回?fù)�，做了更為詳盡的規(guī)定�？雌饋�，第二個(gè)關(guān)鍵環(huán)節(jié)的轉(zhuǎn)型相對(duì)要困難得多。
按照美國(guó)股市注冊(cè)制的做法，新股的定價(jià)和配售完全由承銷商主導(dǎo)，證監(jiān)會(huì)根本不過問。美國(guó)的承銷商一般都有自己的客戶群，承銷商必須提供優(yōu)質(zhì)的項(xiàng)目來滿足各自客戶的投資需要，同時(shí)又要保證將發(fā)行人的股票銷售出去。承銷商在發(fā)行人和自己客戶群之間處于相對(duì)中立的地位，定價(jià)和配售也就在發(fā)行人和客戶群之間通過多種形式的博弈來完成。美國(guó)股市從無新股是“福利籌碼”的概念，所以沒有新股上市首日暴炒的現(xiàn)象，當(dāng)然也就沒有千軍萬馬打新股的奇觀，上市首日破發(fā)也是常態(tài)。如果將美國(guó)的發(fā)行現(xiàn)狀當(dāng)作彼岸，而把我國(guó)的發(fā)行現(xiàn)狀當(dāng)作此岸，從此岸過渡到彼岸，在發(fā)行環(huán)節(jié)上現(xiàn)在最需要解決的核心難題是什么?筆者認(rèn)為，是如何消除因新股上市首日暴炒而造成的一、二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)的巨大差異。這是最終能成功實(shí)行注冊(cè)制的先決條件。不然，桔生南則為桔、桔生北則為枳，注冊(cè)制在滬深股市也將變味。
要消除一、二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)的巨大差異，其難點(diǎn)不在控制一級(jí)市場(chǎng)的定價(jià)上。這次“意見”將定價(jià)和發(fā)行人控股股東及公司高管的減持掛鉤，在詢價(jià)時(shí)，要求剔除報(bào)價(jià)最高的那部分報(bào)價(jià)，且不對(duì)被剔除的高報(bào)價(jià)的投資者配售新股，這當(dāng)然能減低、壓制發(fā)行人高報(bào)價(jià)的動(dòng)能。消除一、二級(jí)市場(chǎng)的巨大差異的真正難點(diǎn)在如何遏制二級(jí)市場(chǎng)的暴炒。二級(jí)市場(chǎng)的投資者為什么愿意在已被稱為“三高”的一級(jí)市場(chǎng)定價(jià)上再溢價(jià)百分之幾十至幾百的價(jià)位上去接盤呢?因?yàn)闇罟墒杏行鹿蓛r(jià)值衰變論，一年績(jī)優(yōu)，二年績(jī)平，三年虧損，新股勝于老股;有新股定價(jià)要給二級(jí)市場(chǎng)留出上升空間的認(rèn)知;炒家則從技術(shù)角度出發(fā)，說新股沒有套牢盤，容易拉升，還給新股冠上各種時(shí)髦的題材和概念。說白了，新股暴炒是缺乏對(duì)新股投資價(jià)值深入研究的一種盲目炒作行為。由此看來，要消除上市首日暴炒，設(shè)法以市場(chǎng)化的手段讓新股一、二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格平滑接軌，是一個(gè)可考慮的方法。
為此，我們可不可以改變現(xiàn)行的詢價(jià)定價(jià)做法，實(shí)行由全體投資者自由申購報(bào)價(jià)定價(jià)呢?做法是：事先不做任何限制，讓所有愿意申購的投資者自由報(bào)價(jià)，按報(bào)價(jià)從高到低排序，排到什么價(jià)位能將新股認(rèn)購?fù)戤吘鸵源藘r(jià)定價(jià);報(bào)價(jià)時(shí)要報(bào)出申購數(shù)量，并按自己的報(bào)價(jià)和申購數(shù)量預(yù)交款。這樣做的結(jié)果，一、二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格大體可以接軌，上市首日的暴炒也就自然消除了�？赡艹霈F(xiàn)的問題是，在一段時(shí)間里，自由報(bào)價(jià)定價(jià)比詢價(jià)報(bào)價(jià)定價(jià)要高，“三高”或得不到糾正。但應(yīng)看到這是暫時(shí)的。如果我們結(jié)合著修法，將公司法第一百二十七條規(guī)定的“同次發(fā)行的同種類股票，每股的發(fā)行條件和價(jià)格應(yīng)當(dāng)相同”，修訂為新股發(fā)行既可以同價(jià)也可以異價(jià)，自由申購報(bào)什么價(jià)就以什么價(jià)購買，或許將釜底抽薪一下子將高報(bào)價(jià)抑制住。高報(bào)價(jià)去除了，新股上市首日的暴炒也去除了，附著在新股上的福利光環(huán)自會(huì)漸漸暗淡。這時(shí)投資者才會(huì)真正面對(duì)公司做價(jià)值判斷，才會(huì)認(rèn)真地去和發(fā)行人討價(jià)還價(jià)，承銷機(jī)構(gòu)在發(fā)行人和投資者之間才會(huì)成為一個(gè)中立的角色，我們也才敢于讓承銷商把新股配售給自己的客戶。
到了這樣的時(shí)候，我們就可以高興地說，中國(guó)成功地登上了注冊(cè)制的彼岸。