中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議重點(diǎn)提示地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，事實(shí)上，這只是中國(guó)債務(wù)困境的一角。事實(shí)上，當(dāng)前，無(wú)論是中國(guó)的金融部門(mén)還是非金融部門(mén)，無(wú)論是政府部門(mén)還是私人部門(mén)，都面臨著高債務(wù)模式已經(jīng)變得不可持續(xù)的問(wèn)題。
目前，中國(guó)的信貸規(guī)模已經(jīng)名列世界第一，M2/GDP達(dá)到2，遠(yuǎn)超過(guò)日本的1和美國(guó)的0.7。當(dāng)前，中國(guó)企業(yè)信貸/GDP達(dá)到130%。中國(guó)全社會(huì)信貸杠桿在2008年之前的若干年一直都維持在150%的水平上，且波動(dòng)幅度不大，其中企業(yè)信貸占比為96%。2009年以后，信貸規(guī)模出現(xiàn)了快速上漲，2010年升至124%，2012年升至130%。此外，信貸資金投放還一直存在“重大輕小”等結(jié)構(gòu)性矛盾，信貸投放集中于政府項(xiàng)目、國(guó)有企業(yè)、大型企業(yè)、傳統(tǒng)行業(yè)，對(duì)民營(yíng)企業(yè)、中小企業(yè)與新興行業(yè)信貸支持力度不夠。
債務(wù)也有自身的周期規(guī)律，一般而言，負(fù)債會(huì)提高當(dāng)期需求，帶動(dòng)收入和資產(chǎn)價(jià)格上升，改善各主體償債能力，經(jīng)濟(jì)預(yù)期回報(bào)較高則會(huì)有更多債務(wù)需求，形成一個(gè)正反饋的加杠桿周期，當(dāng)正反饋過(guò)程結(jié)束后必然面臨去杠桿壓力。轉(zhuǎn)折點(diǎn)一般在資產(chǎn)價(jià)格開(kāi)始轉(zhuǎn)向時(shí)，背后是貨幣政策收緊。
企業(yè)部門(mén)的債務(wù)周期對(duì)應(yīng)著產(chǎn)能周期。加杠桿、增加借貸對(duì)應(yīng)著產(chǎn)能擴(kuò)大，接下來(lái)是去杠桿、去產(chǎn)能。目前，中國(guó)實(shí)際產(chǎn)能利用率僅為70%左右。2008年以來(lái)，從杠桿率的行業(yè)分布來(lái)看，中國(guó)資本密集型部門(mén)產(chǎn)能過(guò)剩比較嚴(yán)重，而且越是哪些產(chǎn)能過(guò)剩的行業(yè)，其資產(chǎn)負(fù)債率越高，其中主要集中在地產(chǎn)和基建相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈的重資產(chǎn)行業(yè)中。國(guó)際金融危機(jī)后，我國(guó)工業(yè)行業(yè)的產(chǎn)能過(guò)剩從局部行業(yè)、局部產(chǎn)品的過(guò)剩轉(zhuǎn)變?yōu)槿中赃^(guò)剩。在我國(guó)24個(gè)重要工業(yè)行業(yè)中有19個(gè)行業(yè)出現(xiàn)不同程度的產(chǎn)能過(guò)剩。
目前，中國(guó)企業(yè)面臨的宏觀大環(huán)境發(fā)生了結(jié)構(gòu)性改變，特別是對(duì)于大企業(yè)而言黃金增長(zhǎng)期已趨于結(jié)束，人口、勞動(dòng)力、儲(chǔ)蓄率都面臨著結(jié)構(gòu)性變化。對(duì)大部分制造業(yè)企業(yè)而言，勞動(dòng)力成本將逐步提升，工業(yè)企業(yè)部門(mén)的利潤(rùn)有可能越變?cè)奖 Ｔ谟蠓陆档耐瑫r(shí)，一些大企業(yè)卻仍寄希望于通過(guò)借貸進(jìn)行資本套利。數(shù)據(jù)顯示，截至2012年底，中國(guó)非金融部門(mén)借入的外債余額4879.38億美元，以當(dāng)年匯率平均價(jià)計(jì)算，折合人民幣3.07萬(wàn)億元。企業(yè)部門(mén)通過(guò)非正規(guī)渠道借入的外幣私債可能存在相當(dāng)規(guī)模(比如通過(guò)境外募資，然后與國(guó)內(nèi)企業(yè)在境外機(jī)構(gòu)進(jìn)行貨幣互換交易轉(zhuǎn)入國(guó)內(nèi))。在過(guò)去人民幣漸進(jìn)升值的路徑中(特別是近三年)，由于美元的利率水平較低，低于人民幣，負(fù)債外幣化可以獲得顯著收益。
此外，地方政府主導(dǎo)的投資擴(kuò)張借助表外貸款、銀行間債務(wù)融資等形式，大量資金流向了地方融資平臺(tái)和政府驅(qū)動(dòng)投資的行業(yè)，特別是大型國(guó)有企業(yè)。
過(guò)度借貸一方面導(dǎo)致政府、大型國(guó)有企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率大幅上升，金融資源繼續(xù)錯(cuò)配到產(chǎn)能過(guò)剩的大型國(guó)有行業(yè)之中。另一方面，“政府失靈”之下，行為扭曲大量增量資金投向投資驅(qū)動(dòng)型領(lǐng)域，造成了普遍性的結(jié)構(gòu)性產(chǎn)生過(guò)剩和投資效率和資源配置效率的下降。
中國(guó)實(shí)體部門(mén)面臨的“去杠桿”過(guò)程，特別是國(guó)有大型企業(yè)的“去杠桿”，涉及中國(guó)投資驅(qū)動(dòng)型經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式的改變，投資效率與資源配置效率的提高，以及對(duì)“政府失靈”的矯正，中國(guó)必須著眼于解決債務(wù)依賴(lài)型增長(zhǎng)的制度成因，從根源上消除債務(wù)膨脹的后遺癥，這一過(guò)程任重道遠(yuǎn)。