化解2014年宏觀金融風險和經(jīng)濟下行壓力，貨幣政策須真正回歸“穩(wěn)健”。如果當前果斷下調存款準備金率，釋放積極信號，不僅可以有效引導市場預期，還可為明年奠定一個良好的政策基調；反之，如果在經(jīng)濟下行壓力增加的背景下繼續(xù)傳遞偏緊信息，不僅會惡化明年預期，還會加速高利率向實業(yè)傳導，強化金融對經(jīng)濟的抑制。在股市、債市、實業(yè)已全面收縮，房地產(chǎn)和平臺貸系統(tǒng)性風險凸現(xiàn)等因素影響下，不排除明年經(jīng)濟形勢有突然全面惡化的可能。
　　自6月份“大錢荒”以來，市場又經(jīng)歷了10月份和年底的兩次“小錢荒”，流動性緊張幾成常態(tài)。為什么中國作為世界上錢最多的國家的錢又是最貴的？造成這一局面的主要原因有兩方面，一是資金供給緊張，二是預期惡化。
　　首先，高準備金率、貸存比和信貸額度管制三道“緊箍咒”導致市場資金供給緊張。雖然M2余額已近110萬億，但20%的法定存款準備金和央票就凍結了26萬多億貨幣，再扣除資產(chǎn)市場的貨幣需求，實體經(jīng)濟的貨幣流動性只有50萬億左右。對銀行的貸存比和額度管理進一步減少了可能的信貸資源；再加上國有銀行和央企的資金壟斷，結果使原本并不短缺的儲蓄之“水”變成了稀有的信貸之“油”。
　　其次，年底前連續(xù)多次停止逆回購導致市場預期嚴重惡化。更令人擔憂的是，造成市場恐慌后，又象選擇了不透明的短期流動性調節(jié)工具(SLO)注入流動性。與再貸款、再貼現(xiàn)和其他公開市場工具相比，SLO除了增強了不透明性、縮短了資金期限、增加了對商業(yè)銀行的威懾力，并沒有顯現(xiàn)出任何優(yōu)點。這使得商業(yè)銀行出于“自衛(wèi)性”或“防衛(wèi)性”需求，對現(xiàn)金偏好大幅提高，導致超額準備金保持在一個較高水平，進一步加劇了實體經(jīng)濟的資金饑渴。
　　被扭曲和惡化的不僅是貨幣供給的預期，還有利率市場化的改革預期。眾所周知，利率市場化改革的目的，是要讓市場真實反映資金供求關系，用最低的金融成本把我國豐富的儲蓄轉化為投資，切實降低實體經(jīng)濟的融資成本。如今，名義穩(wěn)健實際緊縮的貨幣政策正在把利率市場化這樣一副“好藥”變成“毒藥”，甚而把利率市場化改革當成長期保持高利率的理由，這與改革初衷顯然是南轅北轍。
　　事實表明，當前的貨幣政策已經(jīng)偏離了“穩(wěn)健”的本意，今年以來的多次“預調微調”不但沒有很好引導預期，反而一次又一次對市場預期起到負面作用。如繼續(xù)下去，有可能引發(fā)三大宏觀金融風險：
　　第一個風險是造成實業(yè)經(jīng)營困難和經(jīng)濟結構逆向調整。今年貨幣市場資金成本上行，已經(jīng)傳導至實體經(jīng)濟，并造成越來越多實業(yè)關門轉而放起了高利貸，進一步加劇了資金空轉。錢荒和高利率還造成經(jīng)濟結構逆向調整：那些沒有硬資產(chǎn)抵押、資金可得性差的創(chuàng)業(yè)企業(yè)、民營企業(yè)、科技企業(yè)很難得到信貸，而房地產(chǎn)、產(chǎn)能過剩行業(yè)、地方平臺，有硬資產(chǎn)抵押、資金可得性強，不惜抬高利率，仍能得到貸款。
　　第二個風險是有可能釀成中國式次貸危機。美聯(lián)儲連續(xù)15次提高基準利率，是造成2007年次貸危機迅速惡化的主要原因之一。中國房地產(chǎn)價格已連續(xù)上漲了12年，最近幾年實際貸款利率上升幅度也遠超美聯(lián)儲當年拉高利率的力度。在房地產(chǎn)泡沫的后期，過快拉高利率、制造錢荒，一旦刺破泡沫形成崩盤，有可能引發(fā)信托兌付風險和銀行壞賬等連鎖反應，釀成中國式次貸危機。
　　第三個風險是有可能釀成中國版的債務危機。面對已經(jīng)形成的巨額地方債務，若學習伯南克化解美國金融危機、降低杠桿的方法，中國應該嚴控新增地方債務，逐步降低老地方債的利率，并用更低利率的金融產(chǎn)品去逐步替換之前高利率、高風險的地方債務(有毒資產(chǎn))，才可以達到化解風險和降低杠桿的目的。但是，若學習格林斯潘迅速提高利率、捅破泡沫的方法，抬高地方債務成本，使其失去還款能力，則不但不能“降杠桿”，還可能“折斷杠桿”。
　　應該認識到，在當前國際資本流動迅速，國內貨幣流向發(fā)生深刻變化，不同部門資金可得性差異巨大的復雜背景下，企圖用總量貨幣政策“調結構”、“管房價”、“管地方債”，不但不現(xiàn)實，而且是典型的政策錯配和部門職能錯位。沒有一家銀行會因為緊縮而把資金投放給沒有資產(chǎn)抵押的高科技企業(yè)，也沒有一個地方官員會因為利率上漲而讓道路橋梁停建，不斷抬高利率只會傷及實業(yè)。
　　此前的中央經(jīng)濟工作會已提到，明年經(jīng)濟運行存在下行壓力，要實行積極的財政政策和穩(wěn)健的貨幣政策。事實上，連續(xù)多年擴張的財政政策“積極”的空間已經(jīng)有限；實際緊縮的貨幣政策應盡快回歸“穩(wěn)健”。
　　在三中全會結束和中央經(jīng)濟工作會結束以后，央行的貨幣政策委員會也將很快迎來第一次會議——這將是奠定明年貨幣政策基調，乃至未來十年貨幣政策決策格局的一次重要會議。為了中國經(jīng)濟明年平穩(wěn)健康運行，為了給改革創(chuàng)造寬松的環(huán)境，建議盡快調低法定存款準備金率，并通過各種公開市場業(yè)務手段，引導短期利率價格下行，使隔夜拆借利率盡快回到年初2%以下的正常水平。長期，應當堅決貫徹三中全會精神，讓市場發(fā)揮決定性作用，讓利率真實地反映我國資金供求關系，推動實際利率下行，切實降低實體經(jīng)濟運行成本。