2013年，全球金融市場(chǎng)和金融格局在持續(xù)動(dòng)蕩中加速變化，隨著2014年美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)QE(量化寬松)退出程序，標(biāo)志著作為全球影響最為廣泛的貨幣政策正在發(fā)生轉(zhuǎn)向，而這也標(biāo)志著全球?qū)⒉豢杀苊獾赜瓉?lái)新一輪挑戰(zhàn)。
美元將開(kāi)啟新一輪上升周期
國(guó)際金融危機(jī)已經(jīng)過(guò)去5年，世界各大央行——美聯(lián)儲(chǔ)、歐洲央行、英國(guó)央行和日本央行等——在全球經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)中仍占有異常重要的地位，發(fā)揮著主導(dǎo)性作用，尤其是美聯(lián)儲(chǔ)的政策動(dòng)向無(wú)疑是全球金融格局和資本流向的風(fēng)向標(biāo)。
無(wú)疑，全球金融風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)與資本結(jié)構(gòu)將在未來(lái)兩三年之內(nèi)進(jìn)行較大的調(diào)整，其背后的根本動(dòng)因就是美聯(lián)儲(chǔ)將逐漸退出寬松貨幣政策，由此引起全球利率以及資本流向的逆轉(zhuǎn)。美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議聲明將從2014
年1 月開(kāi)始削減每月的購(gòu)債規(guī)模100 億美元至750 億美元，其中每月購(gòu)買(mǎi)國(guó)債和MBS 的規(guī)模均降低50 億美元，分別至400 億美元和350
億美元。這標(biāo)志著美聯(lián)儲(chǔ)在金融危機(jī)之后實(shí)施了5年的三輪量化寬松政策開(kāi)始回歸常態(tài)化過(guò)程。
QE退出將開(kāi)啟美元新一輪上升周期。在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體內(nèi)部，歐、美、日會(huì)有較大分化。鑒于歐、日將延續(xù)寬松政策，主要央行貨幣政策的差異性將會(huì)助推美元走強(qiáng)，特別是如果參考美國(guó)貨幣政策周期與美元周期的關(guān)系，美元強(qiáng)勢(shì)周期可能會(huì)持續(xù)6-8年左右。
全球資金流向?qū)ⅰ半p向變動(dòng)”
全球貨幣金融環(huán)境和資金流向?qū)⒊尸F(xiàn)
“雙向變動(dòng)”：一方面，全球資本流向新興經(jīng)濟(jì)體資本的減少，甚至回流。國(guó)際金融協(xié)會(huì)(IIF)預(yù)計(jì)2013和2014年從新興市場(chǎng)流出的跨境資本將增至1萬(wàn)億美元，并將2014年流入新興市場(chǎng)資本規(guī)模從今年的1.145萬(wàn)億美元下調(diào)至1.112萬(wàn)億美元，為2009年以來(lái)最低。
另一方面，新興經(jīng)濟(jì)體流向美國(guó)等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的儲(chǔ)蓄資金也將減少。如果我們把全球資金結(jié)構(gòu)做個(gè)劃分，可以用“核心+夾心+外圍”來(lái)表示，核心是美國(guó);夾心是日本、歐洲;外圍是新興市場(chǎng)。過(guò)去，核心大量消費(fèi)，外圍大量制造，夾心扮演資金放貸。但未來(lái)這一切必將發(fā)生重大改變，美國(guó)正在改變消費(fèi)驅(qū)動(dòng)，而轉(zhuǎn)向“實(shí)體再造”，全球資金正在回流美國(guó)。隨著各國(guó)啟動(dòng)經(jīng)濟(jì)再平衡戰(zhàn)略將遏制全球儲(chǔ)蓄的增長(zhǎng)，新興經(jīng)濟(jì)體儲(chǔ)蓄資金大規(guī)模流向美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家流量也將放緩。
這將逐步改變?nèi)蚶仕脚c結(jié)構(gòu)。由于美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)是全球最大也是最活躍的債券市場(chǎng)，
2014年隨著全球債券利率的上升�？傮w而言，全球流動(dòng)性將真正由過(guò)去的“過(guò)�！鞭D(zhuǎn)為“偏緊”，且貨幣政策會(huì)繼續(xù)保持分化：美國(guó)(主動(dòng))以及新興經(jīng)濟(jì)體(被動(dòng))將有所收緊，歐洲和日本可能會(huì)延續(xù)貨幣寬松的主基調(diào)。
對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體尾部沖擊風(fēng)險(xiǎn)加大
上述情形對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體尾部沖擊風(fēng)險(xiǎn)加大。從全球各國(guó)經(jīng)濟(jì)危機(jī)的歷史經(jīng)驗(yàn)看，全球外圍國(guó)家爆發(fā)經(jīng)濟(jì)危機(jī)與美元流動(dòng)性漲落周期息息相關(guān)。如1979至1985年美元走強(qiáng)期間，爆發(fā)拉美債務(wù)危機(jī);1995至2002年美元走強(qiáng)期間，觸發(fā)1997年的亞洲金融危機(jī)、1998年的俄羅斯金融危機(jī)、1999年的巴西金融危機(jī)和2001年的阿根廷金融危機(jī)，自“布雷頓森林體系”解體以來(lái)，美元每次升值都使新興市場(chǎng)遭到金融危機(jī)重創(chuàng)。預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松政策退出時(shí)，經(jīng)濟(jì)和金融脆弱性高的國(guó)家將首當(dāng)其沖：以下不同類(lèi)型的國(guó)家將經(jīng)受不同的沖擊：
一是杠桿率高的國(guó)家。債務(wù)比率高的國(guó)家脆弱性更強(qiáng)。為克服金融危機(jī)的外部沖擊，新興經(jīng)濟(jì)體大量舉債，致使負(fù)債率不斷上升。美聯(lián)儲(chǔ)收緊貨幣直接導(dǎo)致新興經(jīng)濟(jì)體償債成本上升，使債務(wù)不可持續(xù)。如果新興經(jīng)濟(jì)體由于外部需求放緩、內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)力不足而繼續(xù)依靠債務(wù)融資刺激經(jīng)濟(jì)，將帶來(lái)較大風(fēng)險(xiǎn)。
二是“雙赤字”國(guó)家。今年以來(lái)，新興市場(chǎng)代替了歐洲邊緣國(guó)家而吸收了國(guó)際經(jīng)濟(jì)的不平衡，從而成為經(jīng)常賬戶(hù)赤字的主要承擔(dān)國(guó)，尤其是印度、印尼、巴西、土耳其和南非，這些國(guó)家經(jīng)濟(jì)減速最為嚴(yán)重，并且同時(shí)擁有龐大規(guī)模的經(jīng)常賬戶(hù)赤字和財(cái)政赤字。
三是資源型出口國(guó)家。美聯(lián)儲(chǔ)QE3退出后，美元進(jìn)入周期性上升通道，帶來(lái)大宗商品價(jià)格下跌。南非、巴西、印尼等資源生產(chǎn)國(guó)的經(jīng)濟(jì)將面臨一次大調(diào)整。這些國(guó)家經(jīng)常項(xiàng)目順差減少甚至出現(xiàn)逆差后，不得不靠資本項(xiàng)目?jī)袅魅刖S持資金周轉(zhuǎn)，這將進(jìn)一步加重償債壓力，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)脆弱性大幅上升，特別是有著經(jīng)常賬戶(hù)赤字、財(cái)政赤字的經(jīng)濟(jì)體將會(huì)承受更大的匯率波動(dòng)和資產(chǎn)價(jià)格的調(diào)整，加劇金融危機(jī)風(fēng)險(xiǎn)，這恐怕是美聯(lián)儲(chǔ)政策退出給世界帶來(lái)的最大的尾部風(fēng)險(xiǎn)。
對(duì)我國(guó)而言，考慮目前我國(guó)仍然存在持續(xù)的經(jīng)常賬戶(hù)順差、外匯儲(chǔ)備規(guī)模充裕、外債規(guī)模較低、以及央行、外匯局對(duì)跨境資本特別是資金的異常流動(dòng)有較為嚴(yán)格的監(jiān)控等有利因素，預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始縮減QE對(duì)中國(guó)造成的沖擊有限，但這并不意味著中國(guó)會(huì)獨(dú)善其身，短期內(nèi)美元和美國(guó)國(guó)債收益率加速上揚(yáng)，已經(jīng)對(duì)國(guó)內(nèi)流動(dòng)性和利率成本上升產(chǎn)生了非常大的影響。美國(guó)量化政策改變與中國(guó)去杠桿化以及利率市場(chǎng)化進(jìn)程加速疊加，導(dǎo)致2012年6月以來(lái)“錢(qián)荒”持續(xù)間歇式出現(xiàn)，這很可能將意味著中國(guó)已經(jīng)進(jìn)入一個(gè)“結(jié)構(gòu)性偏緊”的常態(tài)化貨幣新環(huán)境，國(guó)內(nèi)利率水平持續(xù)上升將是不可避免的大趨勢(shì)，對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)造成較大的負(fù)面壓力。