市場(chǎng)對(duì)央行貨幣政策基調(diào)的寬松解讀未免有些一廂情愿。無論如何，寬松政策帶來的過度杠桿化會(huì)使金融扭曲的矛盾更突出，金融改革滯后造成的資金市場(chǎng)割裂以及相關(guān)政策的矛盾給實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展會(huì)帶來更大壓力。鑒于金融與實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間的失衡已成我國(guó)經(jīng)濟(jì)最大的風(fēng)險(xiǎn)，出路毫無疑問還要靠改革與創(chuàng)新。隨著信貸資產(chǎn)證券化等金融衍生工具的發(fā)展，更多的貨幣存量會(huì)轉(zhuǎn)化為流量，流動(dòng)性還將進(jìn)一步釋放。金融創(chuàng)新釋放的流動(dòng)性或許將替代傳統(tǒng)的貨幣擴(kuò)張。
歲末年初之際，央行貨幣政策委員會(huì)四季度例會(huì)提出繼續(xù)實(shí)施穩(wěn)健的貨幣政策，保持適度流動(dòng)性，實(shí)現(xiàn)貨幣信貸及社會(huì)融資規(guī)模合理增長(zhǎng)的政策基調(diào)，與李克強(qiáng)總理早幾天在天津調(diào)研時(shí)的口徑高度一致，引發(fā)了市場(chǎng)的樂觀想象。尤其發(fā)改委在全國(guó)性政府債務(wù)審計(jì)報(bào)告披露后提出2014年允許借新債還舊債，市場(chǎng)對(duì)寬松貨幣政策更是充滿期待，包括降準(zhǔn)。但綜合國(guó)內(nèi)外金融環(huán)境，筆者以為，市場(chǎng)對(duì)央行貨幣政策基調(diào)的寬松解讀未免有些一廂情愿。無論如何，寬松政策帶來的過度杠桿化會(huì)使得金融扭曲的矛盾更加突出，金融改革滯后造成的資金市場(chǎng)的割裂以及相關(guān)政策的矛盾給實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展會(huì)帶來更大的壓力。鑒于金融與實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間的失衡已成我國(guó)經(jīng)濟(jì)最大的風(fēng)險(xiǎn)，解決問題的出路毫無疑問還要靠改革與創(chuàng)新。
先看全球金融環(huán)境，美聯(lián)儲(chǔ)推行五年多的量化寬松政策給全球金融結(jié)構(gòu)帶來巨大壓力，尤其是美國(guó)銀行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)在進(jìn)一步放大。而低利率政策正在讓量化寬松的西方國(guó)家央行和商業(yè)銀行陷入進(jìn)退兩難的困境。歐美中央銀行為刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和就業(yè)不斷延續(xù)低利率政策，迫使商業(yè)銀行不得不追逐風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)并加大資本杠桿以爭(zhēng)取盈利，并致商業(yè)銀行難以面對(duì)央行加息和退出量化寬松的局面。現(xiàn)在看來，歐美央行已越來越難以退出量化寬松政策。
過高的利率會(huì)損害經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，但過低的利率水平乃至實(shí)際負(fù)利率對(duì)社會(huì)資本的優(yōu)化配置也是不利的，而這正是美國(guó)必然要退出量化寬松政策的原因所在。不過，漸進(jìn)的退出安排也是必然的，尤其對(duì)于價(jià)格傳導(dǎo)機(jī)制更為敏感的美國(guó)金融業(yè)更是如此，而且這還不涉及對(duì)海外市場(chǎng)的影響。因此，隨著美聯(lián)儲(chǔ)逐步退出QE政策，全球低利率環(huán)境很可能會(huì)在幾年內(nèi)結(jié)束，這將大大抬高我國(guó)的整體利率水平。利率上升進(jìn)一步推升全球金融的尾部風(fēng)險(xiǎn)，美國(guó)債券利率上升，意味著全球融資成本上升以及全球資產(chǎn)的重新配置，這勢(shì)必改變?nèi)蛸Y金的風(fēng)險(xiǎn)偏好，使包括新興經(jīng)濟(jì)體股市、黃金等貴金屬、金融資產(chǎn)、非美貨幣等在內(nèi)廣義資產(chǎn)價(jià)格大幅調(diào)整。
再看國(guó)內(nèi)環(huán)境，2008年底以來推出的寬松政策加劇了金融扭曲的矛盾，2013年6月、12月的兩度“錢荒”，背后都是結(jié)構(gòu)性金融矛盾。實(shí)際上，在央行通過SLO工具注入資金之后，銀行體系超額備付已逾1.5萬(wàn)億，這顯示市場(chǎng)并不缺錢。相比美國(guó)，我國(guó)央行的總資產(chǎn)超過5萬(wàn)億美元(10月末為31.5萬(wàn)億元)，美聯(lián)儲(chǔ)總資產(chǎn)為4萬(wàn)億美元，而我國(guó)央行更多釋放的是貨幣(10月基礎(chǔ)貨幣高達(dá)25.8萬(wàn)億元)，美聯(lián)儲(chǔ)釋放的還有大量信用(其中購(gòu)債MBS1.5萬(wàn)億美元)，致使經(jīng)濟(jì)規(guī)模只有美國(guó)一半的中國(guó)
M2超過美國(guó)的1.5倍以上。銀監(jiān)會(huì)報(bào)告顯示，截至2013年6月末，我國(guó)銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)總額達(dá)到144.2萬(wàn)億元。央行去年12月11日發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，2013年10月末，我國(guó)個(gè)人存款余額45.3萬(wàn)億。11月末，廣義貨幣M2余額107.93萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)14.2%，人民幣存款余額103.23萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)14.5%，相比往年并不低。
為消化過去三個(gè)歷史階段國(guó)民經(jīng)濟(jì)貨幣化形成的龐大貨幣存量，央行近幾年的政策實(shí)施線路是，嚴(yán)格控制基礎(chǔ)貨幣增長(zhǎng)，并陸續(xù)搭配全了短、中、長(zhǎng)期限搭配且相互銜接的流動(dòng)性管理工具來執(zhí)行“盤活存量，用好增量”的流動(dòng)性管理政策。因此，
2014年，搭配金融衍生工具創(chuàng)新的多層次資本市場(chǎng)的建設(shè)，就是為了緩解當(dāng)下過于負(fù)重的商業(yè)銀行體系乃至影子銀行體系的融資壓力，也是為先前形成的資金錯(cuò)配提供調(diào)整機(jī)會(huì)，更為不良資產(chǎn)重組提供空間。
這一點(diǎn)，央行在公開市場(chǎng)操作上表現(xiàn)得非常明顯。相關(guān)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)顯示，2013年全年央行在公開市場(chǎng)資金僅凈投放1138億元，而2010年至2012年，公開市場(chǎng)年資金凈投放量分別為6825億元、19070億元和14380億元。而且2013年除了創(chuàng)新短期流動(dòng)性調(diào)節(jié)工具SLO緩解市場(chǎng)流動(dòng)性緊張之外，其他都保持穩(wěn)健基調(diào)�？梢�，釋放流動(dòng)性與公開市場(chǎng)投放與基礎(chǔ)貨幣擴(kuò)張，并非同一個(gè)概念
相對(duì)于我國(guó)當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)狀況，保有高彈性的貨幣政策空間，最大的挑戰(zhàn)不在外部，而在內(nèi)部的改革：地方政府和非金融部門高負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)成為宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的重要挑戰(zhàn)。就可持續(xù)發(fā)展戰(zhàn)略而言，解決這兩個(gè)矛盾，對(duì)于推動(dòng)整體經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)都具有戰(zhàn)略意義。
來自中國(guó)社科院的國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表最新研究報(bào)告顯示，我國(guó)非金融企業(yè)部門杠桿率已達(dá)113%，超過經(jīng)合組織國(guó)家90%的閾值，在所有統(tǒng)計(jì)國(guó)家中高居榜首，這是個(gè)值得警惕的信號(hào)。若將非金融企業(yè)、居民部門、金融部門以及政府部門的債務(wù)加總，那全社會(huì)的債務(wù)規(guī)模將達(dá)111.6萬(wàn)億元，占當(dāng)年GDP的215%。足見全社會(huì)的杠桿率高得驚人了，去杠桿在所難免。國(guó)際清算銀行的企業(yè)信貸研究報(bào)告表明，企業(yè)債務(wù)與GDP之比高于90%時(shí)，就會(huì)傷害經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。當(dāng)前我國(guó)這一指標(biāo)已大大高于美、德兩國(guó)的企業(yè)，直追英國(guó)、西班牙等國(guó)的企業(yè)，而其他金磚國(guó)家的企業(yè)則在40%以下。
當(dāng)然，非金融企業(yè)部門杠桿率超過100%，并不必然意味著暴發(fā)債務(wù)危機(jī)。但我國(guó)企業(yè)的盈利水平、我國(guó)總體投資回報(bào)率水平在持續(xù)下降，至2012年已降至2.7%的新低。這或使債務(wù)難以維系的情景提前到來。當(dāng)前，我國(guó)上市公司剔除金融類公司后的凈資產(chǎn)收益率(ROE)在9%左右，這是偏低的，并且從2007年以來還在趨勢(shì)性下降。高杠桿和低盈利，共同推高了信用風(fēng)險(xiǎn)。2013年二季度，付息占上市公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流已高達(dá)14%;三季度，社會(huì)融資平均利率為6.81%，較一季度的6.35%有所上升;而同期工業(yè)企業(yè)主營(yíng)利潤(rùn)率由6.05%降至5.59%，債權(quán)融資成本與企業(yè)利潤(rùn)率之間的差距進(jìn)一步拉大。
那么，面對(duì)如此尖銳的矛盾，2014年又將從何處著手推動(dòng)金融改革和創(chuàng)新呢?筆者估計(jì)，隨著信貸資產(chǎn)證券化等金融衍生工具的發(fā)展，更多的貨幣存量會(huì)轉(zhuǎn)化為流量，流動(dòng)性還將進(jìn)一步釋放。據(jù)此判斷，金融創(chuàng)新釋放的流動(dòng)性或許將替代傳統(tǒng)的貨幣擴(kuò)張。