股市需要形成適度繁榮，貨幣政策就需要維持適度流動(dòng)性，因?yàn)橹挥泄蓛r(jià)上漲才可能依靠托賓Q效應(yīng)所產(chǎn)生的財(cái)富效應(yīng)和投資效應(yīng)，有效激勵(lì)并引導(dǎo)貨幣通過(guò)資本市場(chǎng)轉(zhuǎn)向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)投資。從這個(gè)意義上講，股市繁榮不起來(lái)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)也很難繁榮。
作為一國(guó)最為重要金融市場(chǎng)的資本市場(chǎng)(沒(méi)有之一)，要想服務(wù)好一國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，必須確保自身的繁榮和壯大。然而在中國(guó)，這似乎已變成了一種奢望。2013年滬指全年跌6.75%，連續(xù)四年熊冠全球，中國(guó)股市與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體股市再次嚴(yán)重背離和分化。而在IPO重新開(kāi)閘以及資金面趨緊的沖擊下，2014年滬深股市開(kāi)局，行情仍是一片慘淡。
多年來(lái)，圍繞著究竟是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)利好股市，還是股市繁榮利好經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的話題，各方始終爭(zhēng)論不休。而事實(shí)上股市與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間絕對(duì)不僅僅是簡(jiǎn)單的“晴雨表”關(guān)系，股市對(duì)經(jīng)濟(jì)也會(huì)有反作用。股市健康繁榮，能對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生正向推動(dòng)作用，否則，會(huì)產(chǎn)生反向阻礙作用。
本質(zhì)而言，宏觀經(jīng)濟(jì)與股市之間的關(guān)系，就是實(shí)體經(jīng)濟(jì)與虛擬經(jīng)濟(jì)之間的關(guān)系，故而對(duì)于當(dāng)前股市持續(xù)低迷的中國(guó)而言，必須深刻反思兩者之間的關(guān)系：一方面防止虛擬經(jīng)濟(jì)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的透支和擠出，另一方面，盡力推動(dòng)虛擬經(jīng)濟(jì)為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)好，并促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)進(jìn)入良性循環(huán)。
股票市場(chǎng)一手連著財(cái)富創(chuàng)造，一手連著財(cái)富分配。相對(duì)其他市場(chǎng)，股市是最市場(chǎng)化的市場(chǎng)，能對(duì)貨幣政策和宏觀經(jīng)濟(jì)政策做出最迅速的反應(yīng)，股市可以通過(guò)金融資產(chǎn)價(jià)格的變化，直接影響投資者和上市公司的信心，進(jìn)而影響消費(fèi)和投資，帶動(dòng)投資消費(fèi)增加，促進(jìn)就業(yè)增長(zhǎng)，從而促進(jìn)整個(gè)經(jīng)濟(jì)的啟動(dòng)，真正使得虛擬經(jīng)濟(jì)有效向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)傳導(dǎo)。
在金融理論中，資本(股票)市場(chǎng)可以通過(guò)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，聯(lián)系虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)。貨幣政策的變化能夠通過(guò)影響各種金融資產(chǎn)的價(jià)格，尤其是股票的價(jià)格來(lái)影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)，從而實(shí)現(xiàn)貨幣政策的最終目標(biāo)，這一內(nèi)在作用機(jī)制早在上世紀(jì)60年代就被美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家托賓所揭示，被稱(chēng)為托賓Q理論。
托賓Q理論提出，股市是貨幣政策影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)的一個(gè)重要渠道，這個(gè)渠道是通過(guò)股價(jià)的變化實(shí)現(xiàn)的。股價(jià)是企業(yè)支付給投資者的紅利的現(xiàn)值，從理論上講，紅利等于企業(yè)資本的邊際產(chǎn)量減去資本折舊后的余額。托賓Q理論將企業(yè)的股價(jià)與投資支出聯(lián)系起來(lái)，若托賓Q值較大，就表示企業(yè)資本重置成本低于企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值，即公司發(fā)行較少的股票就可以買(mǎi)到較多投資品，進(jìn)而促進(jìn)投資支出增加。當(dāng)資本的邊際產(chǎn)量大于資本的邊際成本(包括折舊和企業(yè)的資金成本，即市場(chǎng)利率)時(shí)，企業(yè)就會(huì)增加投資;反之，企業(yè)就會(huì)減少投資。
托賓Q理論對(duì)于研究虛擬經(jīng)濟(jì)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的微觀傳導(dǎo)過(guò)程提供了一個(gè)很好的思路：股價(jià)的變化會(huì)改變企業(yè)的Q值,
進(jìn)而影響企業(yè)的投資支出：貨幣供應(yīng)增加(利率下降)→企業(yè)經(jīng)營(yíng)成本降低→企業(yè)利潤(rùn)增加→股票價(jià)格上升→托賓Q值升高→投資、消費(fèi)支出增加→總產(chǎn)出增長(zhǎng)。股價(jià)變化就這樣作用于實(shí)體經(jīng)濟(jì)。
現(xiàn)實(shí)也是如此，自2011年以來(lái)美國(guó)股市連續(xù)三年氣勢(shì)如虹，美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松對(duì)推動(dòng)美國(guó)資本市場(chǎng)以及實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的政策效果進(jìn)一步顯現(xiàn)。數(shù)據(jù)顯示，2013年三季度美國(guó)家庭凈資產(chǎn)上揚(yáng)1.9萬(wàn)億美元至77.3萬(wàn)億美元。此數(shù)值為自1945年有記錄以來(lái)的歷史最高值，美國(guó)家庭擁有的房地產(chǎn)價(jià)值增加4280億美元，期間企業(yè)股票和共同基金上揚(yáng)9170億美元。
美國(guó)貨幣政策通過(guò)支持資本市場(chǎng)的連續(xù)上漲對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)揮了重要的支撐作用。受益于海外市場(chǎng)回暖，以及實(shí)體經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)力增強(qiáng)，2013年三季度企業(yè)稅后利潤(rùn)在GDP中的占比首次突破11%，這是有數(shù)據(jù)記錄以來(lái)的首次。與此同時(shí)，企業(yè)稅收支出同比下降了大約5%，這直接推升了上市公司ROIC(投入資本回報(bào)率)，奠定了美國(guó)股市上漲的微觀基礎(chǔ)。道瓊斯指數(shù)由2009年3月(量化寬松政策之前)的6600點(diǎn)漲至2013年底的16000多點(diǎn)，上漲了1萬(wàn)點(diǎn)。三季度美國(guó)GDP增長(zhǎng)4.1%，創(chuàng)兩年半新高，其中繁榮的股市功莫大焉。托賓Q效應(yīng)真正使得美國(guó)資本市場(chǎng)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)形成了良性互動(dòng)。
反觀我國(guó)，貨幣政策偏緊以及資金成本飆升直接對(duì)股市產(chǎn)生了重大影響，特別是去年以來(lái)，隨著央行逐步收緊貨幣總閘門(mén)，銀行體系資金面維持偏緊狀態(tài)，我國(guó)國(guó)債收益率飆升至近9年以來(lái)最高水平。滬深兩市2013年中報(bào)顯示，上市公司利息支出占EBIT(息稅前收益)的比重約為31%，ROIC(投入資本回報(bào)率)與資金成本倒掛情況嚴(yán)重。
截至2013年12月31日，在排列滬深市值縮水前100家的上市公司中，國(guó)有企業(yè)占據(jù)八成，全年A股市值蒸發(fā)前十位公司市值累計(jì)蒸發(fā)超萬(wàn)億元，中國(guó)石油以1930億元市值蒸發(fā)額居首，其次為中國(guó)人壽，市值蒸發(fā)1730億元，中國(guó)神華排第三，市值蒸發(fā)1700億元，中國(guó)石化市值蒸發(fā)918億元。貨幣政策結(jié)構(gòu)性緊張的背景下，資本市場(chǎng)不但沒(méi)有起到刺激企業(yè)投資的激勵(lì)作用，反而對(duì)實(shí)體產(chǎn)生了負(fù)向的“抽血”，實(shí)體經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步萎縮。
由此看來(lái)，適度寬松的貨幣政策確實(shí)有助于緩解資本市場(chǎng)的資金緊張，恢復(fù)市場(chǎng)信心。鑒于美元在決定全球流動(dòng)性方面的核心作用，掌握全球貨幣“總閥門(mén)”的美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始逐漸減少每月的證券購(gòu)買(mǎi)計(jì)劃，全球的貨幣基數(shù)將由停滯轉(zhuǎn)為下降，這是導(dǎo)致國(guó)際資本回流的重要推動(dòng)力，勢(shì)必導(dǎo)致中國(guó)“資金池”水位下降。面對(duì)這樣的大背景，股市需要形成適度繁榮，貨幣政策就需要維持適度流動(dòng)性，因?yàn)橹挥泄蓛r(jià)上漲才可能依靠托賓Q效應(yīng)所產(chǎn)生的財(cái)富效應(yīng)和投資效應(yīng)，有效激勵(lì)并引導(dǎo)貨幣通過(guò)資本市場(chǎng)轉(zhuǎn)向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)投資。從這個(gè)意義上講，股市繁榮不起來(lái)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)也很難繁榮。