任何制度改革都是重大利益關(guān)系的調(diào)整，都會(huì)觸及既得利益。對(duì)新股發(fā)行改革，既得利益者不僅會(huì)以偏概全地反對(duì)，也可能會(huì)以腳投票退出市場(chǎng)，從而引發(fā)股市的短期波動(dòng)，以此阻礙股市制度改革的進(jìn)程。對(duì)此，管理層理應(yīng)有清楚的認(rèn)識(shí)，并在平衡股市的短期利益與長(zhǎng)期利益基礎(chǔ)上給予市場(chǎng)更多信心。面對(duì)當(dāng)前新股發(fā)行出現(xiàn)的種種問(wèn)題，不該指責(zé)新股發(fā)行制度改革的不足，而應(yīng)盡快設(shè)法建立起針對(duì)制度不完全性的修復(fù)機(jī)制，促使新股發(fā)行制度改革不斷完善。
十八屆三中全會(huì)后，無(wú)論是新股發(fā)行意見的推出，還是新國(guó)九條的出臺(tái)，都給滬深證券市場(chǎng)帶來(lái)了久違的驚喜。市場(chǎng)上當(dāng)時(shí)形成的基本共識(shí)是，十八屆三中全會(huì)讓市場(chǎng)在資源配置中發(fā)揮決定性作用的精神把中國(guó)股市制度改革帶向一個(gè)正確方向，即深化股市的全面市場(chǎng)化程度。而暫停14個(gè)月后IPO的重啟，也給滬深股市步入發(fā)展新階段帶來(lái)不少憧憬。
可遺憾的是，市場(chǎng)的實(shí)際走勢(shì)以及IPO重啟后的種種表現(xiàn)與上述理想的落差實(shí)在太大。
從2013年12月5日宣布重啟IPO到2014年1月10日，短短一個(gè)月份，上證綜合指數(shù)累計(jì)下跌了10.59%，深證成份指數(shù)累計(jì)下跌11.08%，統(tǒng)計(jì)顯示大量資金在逃出股市。有發(fā)行人認(rèn)為，
IPO改革新方案推出后立即啟動(dòng)大量公司上市，似乎沒(méi)有全面考慮市場(chǎng)的實(shí)際承受力。試想，在不到一個(gè)月的時(shí)間內(nèi)放行50多家企業(yè)，疲弱多年的市場(chǎng)以及捉襟見肘的流動(dòng)性如何能滿足這么多公司的上市要求?
更為嚴(yán)重的是，盡管經(jīng)歷了新一輪的新股發(fā)行改革，看起來(lái)已有了更嚴(yán)格的新制度規(guī)則要求，但看這次快速推進(jìn)的新股發(fā)行，以往的諸多頑癥不僅沒(méi)有改善或稍微好轉(zhuǎn)，反而有變本加厲之勢(shì)。新股發(fā)行重啟10天，原計(jì)劃進(jìn)入申購(gòu)環(huán)節(jié)的奧賽康要求暫緩發(fā)行上市就是最突出的一例。
看奧賽康的IPO，高發(fā)行價(jià)、高市盈率、高超募資不僅沒(méi)有減弱，反之變本加厲。其股發(fā)行的市盈率達(dá)67倍，一個(gè)規(guī)模并不大的公司融資總額達(dá)40億元之巨，而控股股東借現(xiàn)行制度不完善大規(guī)模即刻套現(xiàn)，如新股發(fā)行成功，則該公司大舉套現(xiàn)總額占整個(gè)融資比重近80%。主承銷商及相應(yīng)保薦機(jī)構(gòu)均可獲得驚人暴利。這讓中小投資人情何以堪?
奧賽康IPO很快叫停，在逼問(wèn)滬深股市發(fā)展過(guò)程中的一些重大理論問(wèn)題。為什么旨在促使市場(chǎng)健康持續(xù)發(fā)展的新股發(fā)行改革制度，卻直接引發(fā)了股市的一波劇烈下跌行情?
新股發(fā)行改革意見與新國(guó)九條，都是確立中國(guó)股市未來(lái)發(fā)展的基礎(chǔ)性制度。如果沒(méi)有這些基礎(chǔ)性制度的確立，未來(lái)中國(guó)股市要發(fā)展與繁榮是不可能的。但是，再好的制度設(shè)計(jì)也都無(wú)法窮盡市場(chǎng)所有行為，制度永遠(yuǎn)是不完全的。相對(duì)于市場(chǎng)行為來(lái)說(shuō)，任何一種市場(chǎng)制度，不足與缺陷是不可避免的。而股市交易的基礎(chǔ)又是信用，是對(duì)上市公司的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)。在制度不完善的情況下，這種風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)如何來(lái)進(jìn)行，如果信用來(lái)自市場(chǎng)，或信用是通過(guò)市場(chǎng)長(zhǎng)期演化而來(lái)，對(duì)信用的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)不僅有相應(yīng)的制度安排來(lái)保證，也有市場(chǎng)法則來(lái)限制(比如有效的市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制及更廣泛的市場(chǎng)監(jiān)督機(jī)制約束)，但是，當(dāng)前滬深股市的信用仍然是由政府在隱性擔(dān)保，其信用根本不是從市場(chǎng)演進(jìn)而來(lái)。在這種情況下，不僅有效的信用風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)無(wú)法確立，而且發(fā)行人及相關(guān)中介機(jī)構(gòu)可能會(huì)利用制度缺陷讓其短期行為利益最大化。所以，市場(chǎng)行為的實(shí)際結(jié)果可能與新制度改革的目標(biāo)背道而馳。但是這種背離并不能說(shuō)明新股制度改革方向的錯(cuò)誤而只能是說(shuō)明制度不完全性。
因此，面對(duì)當(dāng)前新股發(fā)行出現(xiàn)的種種問(wèn)題，不該指責(zé)新股發(fā)行制度改革不足，而是應(yīng)盡快設(shè)法建立起針對(duì)制度不完全性的修復(fù)機(jī)制，促使新股發(fā)行制度改革不斷完善。
任何制度改革都是一次重大利益關(guān)系調(diào)整，都會(huì)觸及既得利益。因此，對(duì)新股發(fā)行改革，既得利益者不僅會(huì)以偏概全地反對(duì)，也可能會(huì)以腳投票退出市場(chǎng)，從而引發(fā)股市的短期波動(dòng)，以此阻礙股市制度改革的進(jìn)程。對(duì)此，管理層理應(yīng)有清楚的認(rèn)識(shí)，并在平衡股市的短期利益與長(zhǎng)期利益基礎(chǔ)上給予市場(chǎng)更多信心。
奧賽康IPO事件再度表明，市場(chǎng)信用關(guān)系的確立是個(gè)漫長(zhǎng)的過(guò)程。為何新股發(fā)行的“三高”頑癥如此難治，根源還在于滬深股市信用的政府隱性擔(dān)保。有了這種隱性擔(dān)保，無(wú)論上市公司發(fā)行人還是公司上市主承銷商，總會(huì)以短期利益極大化為其行動(dòng)主旨，至于是否信守承諾，通過(guò)市場(chǎng)建立起自身的信用關(guān)系，即使有強(qiáng)制性的條例規(guī)定要求，也是枉然。因此，對(duì)于奧賽康IPO事件，并非僅是平衡及兼顧新老股東利益關(guān)系的問(wèn)題，還要嚴(yán)厲查處可能的操縱新股價(jià)格、暗箱操作或其他有違三公原則的行為。
還有，奧賽康在IPO中表現(xiàn)出來(lái)“三高”的頑固性，還在于現(xiàn)有創(chuàng)業(yè)板制度安排的缺陷，無(wú)論是發(fā)行人還是相關(guān)的中介機(jī)構(gòu)在創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)所履行的承諾少之又少。盡管新股發(fā)行制度安排有一系列規(guī)定，比如要求發(fā)行人和中介機(jī)構(gòu)有嚴(yán)格的信息披露，要嚴(yán)格遵守承諾等，但這些信息披露及履行承諾都是面對(duì)未來(lái)，都是給市場(chǎng)的預(yù)期。這就為這些公司上市講故事創(chuàng)造了無(wú)限的想象空間。有了概念的制造，股價(jià)就可以由這些炒家任意確定了。在現(xiàn)有規(guī)則下，隨著經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的變化，市場(chǎng)的變化，其履行承諾的可能性會(huì)越來(lái)越小。而這些公司及中介機(jī)構(gòu)在獲得了短期暴利后，隨時(shí)都可能全身而退。這就是近年來(lái)滬深創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)發(fā)生的故事。滬深創(chuàng)業(yè)板已運(yùn)行多年，其制度缺陷也已暴露得比較充分了，現(xiàn)在該是全面檢討與改進(jìn)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的時(shí)候了。
中國(guó)股市的制度改革注定是長(zhǎng)期的，艱巨的，對(duì)此，我們理應(yīng)有足夠的思想準(zhǔn)備。