券商自主配售是這次新股發(fā)行制度改革的重要內(nèi)容之一,它改變了過去新股發(fā)行過程中,對于網(wǎng)下申購的入圍部分采取搖號抽簽或者比例分配的簡單模式,引入了券商的自主配售。也就是說,作為承銷商,可以自行選擇客戶,向其優(yōu)先配售新股。在今年1月開始的首輪新股發(fā)行中,盡管多數(shù)券商并沒有選擇自主配售,但也還是有機(jī)構(gòu)開始了這方面的嘗試,在結(jié)果公布后不可避免地引起了市場的各種議論。以筆者之見,既然現(xiàn)在政策規(guī)定券商在新股發(fā)行中有自主配售權(quán),只要券商能合理地行使,就該得到尊重。如果在行使過程中暴露出了一些問題,也只能是通過完善相關(guān)制度的途徑來解決。過多指責(zé)券商的自主配售實(shí)踐,是有失公道的。
不過,換個(gè)角度看,在當(dāng)下市場上圍繞自主配售的各種議論中,相關(guān)職能部門也應(yīng)有所反思:現(xiàn)階段在滬深股市推行自主配售,是否已具備了足夠的條件?在海外市場,新股發(fā)行時(shí)承銷商的自主配售部分往往占了相當(dāng)大的比例。這樣做的好處在于,作為賣方,承銷商向其最熟悉的客戶推薦股票,具有相應(yīng)的優(yōu)勢,能起到減少交易成本,提高發(fā)行效率的作用。此外,承銷商通常也都有各自的客戶群體,并且也了解這些客戶的投資偏好,這使得其在行使自主配售權(quán)時(shí),客觀上處于較為主動(dòng)的位置,能有的放矢地向合適的客戶推薦合適的產(chǎn)品,這顯然也有利于提高客戶的黏性,帶來多贏的結(jié)果。當(dāng)然,不可忽視的一點(diǎn)在于,自主配售離不開一個(gè)前提:發(fā)行必須本身是真正市場化的。換句話說,新股的發(fā)行價(jià)格充分反映了市場各方對它的估值水平,是基本合理的,不存在買入這樣的新股肯定就能賺到大錢的預(yù)期與現(xiàn)實(shí),否則就成了違法的利益輸送。所以,只有在市場不存在“新股不敗”的條件下,自主配售才是公平的,才是可以接受的。
無疑,從這個(gè)角度來看,滬深股市現(xiàn)在推行自主配售的理由就不那么充分了。一個(gè)突出的事實(shí)是,行情六年來跌跌不休,市場供求矛盾尖銳,但是具體到新股,卻又存在局部供應(yīng)相對短缺的矛盾。于是,很多新股動(dòng)輒獲得了逾百倍的超額認(rèn)購,這客觀上提示了新股的稀缺性,而此時(shí)將供不應(yīng)求的新股用于券商的自主配售,自然在市場上會(huì)招致反對意見。問題還在于,現(xiàn)在網(wǎng)上發(fā)行新股,采取的是以市值為基礎(chǔ)的全額現(xiàn)金申購。而對以市值為基礎(chǔ)的含義,大家最容易的理解,是與這些市值所對應(yīng)的老股已不太可能還會(huì)有令人滿意的市場表現(xiàn),而新股則是最容易賺錢的,因此要“搭售”,讓大家以新股收益補(bǔ)貼老股的損失。雖然這并非是管理層意圖,也不一定是現(xiàn)實(shí),但網(wǎng)上申購新股要以有二級市場的股票市值為前提的制度安排,客觀上的確在有意無意地向人們傳遞“新股不敗”的強(qiáng)烈信號。更何況,現(xiàn)在無論是網(wǎng)上還是網(wǎng)下發(fā)行的新股,是在同一時(shí)間上市交易的,這也就是說,承銷商在網(wǎng)下自主配售的新股,在流動(dòng)性上與通過其他方式獲得的新股沒有任何差異。在新股相對緊缺,并且被市場普遍認(rèn)為是能從中賺取暴利的背景下,這樣的安排,在合理性上是不無可議之處的。
一個(gè)制度健全的證券市場,理應(yīng)是一級市場與二級市場價(jià)格基本接軌,申購新股與購買老股存在同等程度的風(fēng)險(xiǎn),而不會(huì)存在什么“新股不敗”的現(xiàn)象。換言之,在這種局面還沒有形成之前,也就是新股存在具有比老股更多的獲利可能的情況下,券商的自主配售就有點(diǎn)名不正言不順了。市場之所以對券商自主配售有意見,其實(shí)反對的不是自主配售本身,而是在缺乏相關(guān)基礎(chǔ)與有效約束條件下推進(jìn)自主配售,因?yàn)檫@是脫離實(shí)際地賦予券商在新股配售方面過大的自由裁量權(quán)。畢竟,自主配售不等于自由配售。