自2013年底央行和銀監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)布信貸資產(chǎn)證券化發(fā)起機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)自留的新規(guī)后，首單由銀行發(fā)起的信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品——興元ABS將于1月24日問(wèn)世。

　　風(fēng)險(xiǎn)自留是我國(guó)證券化實(shí)踐中的慣例。從2005年正式試點(diǎn)起，每一單項(xiàng)目發(fā)行時(shí)，發(fā)起人均通過(guò)持有次級(jí)檔證券的方式自留部分風(fēng)險(xiǎn)。2013年2月頒布的《關(guān)于進(jìn)一步擴(kuò)大信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)有關(guān)事項(xiàng)的通知》，將這一慣例上升為穩(wěn)定的制度，而2013年12月31日的新規(guī)，則將其占比基數(shù)由此前的每一單的全部規(guī)模，縮小為該檔次規(guī)模。據(jù)此，銀行必須持有最低檔信貸支持證券的額度將降低，風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)將減少。

　　次貸危機(jī)爆發(fā)后，為遏制道德風(fēng)險(xiǎn)，歐盟委員會(huì)率先在2009年頒布了風(fēng)險(xiǎn)自留規(guī)則，而美國(guó)2010年多德法案亦制定了相似規(guī)則。但中國(guó)與歐美實(shí)踐存在較大差別。根據(jù)歐盟的風(fēng)險(xiǎn)自留規(guī)則，自留主體可以是發(fā)起人、證券化機(jī)構(gòu)或原始貸款人，由證券化參與者依具體市場(chǎng)環(huán)境自主決定。美國(guó)多德法案規(guī)定,原則上由證券化機(jī)構(gòu)履行風(fēng)險(xiǎn)自留義務(wù)。中國(guó)采取由發(fā)起人承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)自留責(zé)任的模式。這與其證券化市場(chǎng)尚處于起步階段密切相關(guān)。商業(yè)銀行作為發(fā)起人，主導(dǎo)證券化交易，而證券化機(jī)構(gòu)(主要是信托公司)僅是作為向投資者發(fā)行資產(chǎn)支持證券的通道。

　　發(fā)行人風(fēng)險(xiǎn)自留模式，有助于將發(fā)行人與投資者的利益“互鎖”，從而有利于做大證券化規(guī)模。不過(guò)，這一初衷在實(shí)現(xiàn)過(guò)程中，固有弊端必然越發(fā)凸顯，即發(fā)起人自留風(fēng)險(xiǎn)不利于“真實(shí)出售”的認(rèn)定。真實(shí)出售是指發(fā)起人已將基礎(chǔ)資產(chǎn)的所有權(quán)完全轉(zhuǎn)移給證券化機(jī)構(gòu)，不再承擔(dān)基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)、享有基礎(chǔ)資產(chǎn)的收益。真實(shí)出售使資產(chǎn)支持證券的投資者遠(yuǎn)離發(fā)起人的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，使資產(chǎn)支持證券更加安全。如果發(fā)起人破產(chǎn)，那么發(fā)起人的債權(quán)人無(wú)法將該基礎(chǔ)資產(chǎn)列為發(fā)起人的破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)，將其清算變現(xiàn)。然而，當(dāng)發(fā)起人自留風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，因?yàn)榘l(fā)起人仍然承擔(dān)基礎(chǔ)資產(chǎn)損失風(fēng)險(xiǎn)，一旦發(fā)起人破產(chǎn)，其將基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給證券化機(jī)構(gòu)的行為可能會(huì)被法院認(rèn)定為擔(dān)保貸款，基礎(chǔ)資產(chǎn)將被列入其破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)，資產(chǎn)支持證券的投資者必須按照破產(chǎn)法規(guī)則同發(fā)起人的債權(quán)人一并分割基礎(chǔ)資產(chǎn)。

　　隨著投資者數(shù)量和規(guī)模逐步擴(kuò)大，及銀行破產(chǎn)條例的出臺(tái)，涉及證券化重新定性的法律糾紛早晚出現(xiàn)。目前資產(chǎn)證券化所需的獨(dú)立法律法規(guī)尚未建立，尤其是投資者保護(hù)措施缺失。資產(chǎn)證券化法制以靈活度較強(qiáng)但法律效力較低的行政部門規(guī)章為主，在解決上述法律沖突過(guò)程中，顯然力不從心。一旦出現(xiàn)糾紛，在大陸法系嚴(yán)格遵循成文法的法律理念和下位法服從上位法的《立法法》規(guī)定下，基本權(quán)利在司法實(shí)踐中可能會(huì)得不到法律救濟(jì)。

　　因此，要想改變資產(chǎn)證券化發(fā)展中的困境，亟待從基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓、信息披露義務(wù)、信用評(píng)級(jí)預(yù)警功能的實(shí)現(xiàn)等方面明晰投資者保護(hù)制度，而非走上糊弄投資者的部分影子銀行老路。這正是資產(chǎn)證券化理想與現(xiàn)實(shí)的差距所在。