當(dāng)下，新興市場代替歐洲邊緣國吸收了國際經(jīng)濟的不平衡，成為經(jīng)常賬戶赤字的主要承擔(dān)者，而從全球各國經(jīng)濟危機的歷史經(jīng)驗看，外圍國家爆發(fā)經(jīng)濟危機與美元流動性漲落周期息息相關(guān)。我國融入世界經(jīng)濟大循環(huán)程度很深，如果這次新興市場發(fā)生區(qū)域性金融危機，對我國的沖擊必定大大高于2008年。面對新興市場金融動蕩，我國在浮動匯率、資本自由流動、維持本幣的自治能力三者之間究竟該如何權(quán)衡利弊，是前所未有的大考驗。
隨著美聯(lián)儲啟動QE退出程序，美國量化寬松政策作為全球影響最為廣泛的貨幣政策正在發(fā)生轉(zhuǎn)向，全球經(jīng)濟因此而步入了“后QE時代”。這也標(biāo)志著全球?qū)⒉豢杀苊獾赜瓉硪粋�新的金融大調(diào)整時期。近日，以阿根廷比索為代表的新興市場貨幣受到重創(chuàng)，土耳其里拉、南非蘭特、巴西雷亞爾等新興市場國家貨幣上周四在外匯市場上相繼大跌。俄羅斯盧布兌美元的匯價也一路走軟至5年低點，為了保住在過去一年里已減少了近三分之一的外匯儲備，阿根廷無奈停止對該國貨幣比索匯率的支撐。這令比索兌美元下跌超過15%，創(chuàng)下12年來最大跌幅。與此同時，長期債券、高風(fēng)險或低流動性資產(chǎn)溢價逐漸消失也導(dǎo)致新興經(jīng)濟體風(fēng)險資產(chǎn)遭遇拋售，新興市場信用違約互換(CDS)出現(xiàn)大幅飆升。
更為嚴(yán)峻的是，隨著貨幣潮水開始退去，新興經(jīng)濟體受到的尾部沖擊還將進一步顯露出來。
過去5年，在全球金融危機的沖擊下，各國經(jīng)濟關(guān)聯(lián)度顯著上升，經(jīng)濟周期呈現(xiàn)同步化特征。然而，2013年上半年以來，全球經(jīng)濟增長版圖呈現(xiàn)“北升南降”格局，國際金融市場也隨之出現(xiàn)了“北強南弱”局面。金融危機后發(fā)達(dá)國家實施的量化寬松貨幣政策為資本市場提供了大量廉價資金，且這些資金多流入新興市場國家，人為制造了新興市場國家較早復(fù)蘇的假象，掩蓋了一些結(jié)構(gòu)性問題。
全球金融風(fēng)險定價與資本結(jié)構(gòu)在未來兩三年之內(nèi)將有較大調(diào)整，其背后的根本動因就是美聯(lián)儲逐漸退出寬松貨幣政策引起全球利率以及資本流向的改變。全球貨幣寬松周期結(jié)束，勢必對全球經(jīng)濟、金融市場以及國際資本流動格局產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。
首先，QE退出將開啟美元新一輪上升周期。在發(fā)達(dá)經(jīng)濟體內(nèi)部，美、日、歐盟會出現(xiàn)較大分化。除了美國之外，安倍經(jīng)濟學(xué)正在勢頭上，預(yù)計日本將在2014年上半年之前繼續(xù)維持寬松的貨幣政策，以緩解消費稅增加所帶來的壓力。而歐洲央行和英國央行至少在2015年之前還不會加息。歐洲央行仍有可能進一步放寬貨幣政策，可見全球主要央行貨幣政策的差異性會進一步助推美元走強。
其次，全球貨幣金融環(huán)境和資金流向?qū)⒊尸F(xiàn)
“雙向變動”：一方面，全球資本流向新興經(jīng)濟體在減少，甚至回流。國際金融協(xié)會(IIF)預(yù)計，2013和2014年從新興市場流出的跨境資本料將增至1萬億美元，并將2014年流入新興市場資本規(guī)模從1.145萬億美元下調(diào)至1.112萬億美元，為2009年以來最低。從長期來看，新興經(jīng)濟體之間對資金的競爭將有所加劇(這與過去競爭基本發(fā)生于新興市場和發(fā)達(dá)國家之間不同);另一方面，新興經(jīng)濟體流向美國等發(fā)達(dá)經(jīng)濟體的儲蓄資金也將減少。全球資金正在回流美國，特別是隨著各國啟動經(jīng)濟再平衡戰(zhàn)略將遏制全球儲蓄的增長，新興經(jīng)濟體儲蓄資金大規(guī)模流向美國等發(fā)達(dá)國家流量也將放緩。
再次，逐步抬高改變?nèi)蚶仕脚c結(jié)構(gòu)。由于美國國債市場是全球最大也是最活躍的債券市場，各類投資者，包括共同基金、銀行、保險公司、養(yǎng)老基金、外國政府及個人投資者等都配置美國國債。而美國國債一向被視為全球無風(fēng)險債券，其收益率為無風(fēng)險利率，因此成為全球金融市場的資產(chǎn)價格風(fēng)向標(biāo)和定價基礎(chǔ)。
當(dāng)前，十年期美債收益率已突破了3%，隨著全球債券利率的上升(美國十年期國債收益率將會帶動發(fā)達(dá)國家以及新興經(jīng)濟體債券利率的上升)，美國、英國、澳大利亞和新西蘭10年期國債收益率均上漲了超過100個點，德國漲幅為46個點，新興市場平均漲幅為120個點。全球流動性將真正由過去的“過剩”轉(zhuǎn)為“偏緊”，且貨幣政策會繼續(xù)保持分化。
最后，全球金融風(fēng)險進入高發(fā)期，對新興經(jīng)濟體尾部風(fēng)險沖擊更大。從全球各國經(jīng)濟危機的歷史經(jīng)驗看，全球外圍國家爆發(fā)經(jīng)濟危機與美元流動性漲落周期息息相關(guān)。自“布雷頓森林體系”解體以來，美元每次升值都使新興市場遭受金融危機重創(chuàng)。如1979年至1985年美元走強期間，爆發(fā)了拉美債務(wù)危機、1995年至2002年美元走強期間，觸發(fā)了1997年的亞洲金融危機、1998年的俄羅斯金融危機、1999年的巴西金融危機和2001年的阿根廷金融危機。所以，隨著美聯(lián)儲一步步退出量化寬松政策，越是經(jīng)濟和金融脆弱性高的國家遭受的沖擊越大。
這些經(jīng)濟和金融脆弱性高的國家又可以分為杠桿率高、“雙赤字”、資源型出口三類。
債務(wù)比率高的國家脆弱性更強。為克服金融危機的外部沖擊，新興經(jīng)濟體大量舉債，致使負(fù)債率不斷上升。據(jù)IMF預(yù)測，新興經(jīng)濟體平均債務(wù)率接近40%。美聯(lián)儲收緊貨幣直接導(dǎo)致新興經(jīng)濟體償債成本上升，使債務(wù)不可持續(xù)，如果新興經(jīng)濟體由于外部需求放緩、內(nèi)生增長動力不足而繼續(xù)依靠債務(wù)融資刺激經(jīng)濟，將帶來較大風(fēng)險。
當(dāng)下，新興市場代替了歐洲邊緣國家而吸收了國際經(jīng)濟的不平衡，從而成為經(jīng)常賬戶赤字的主要承擔(dān)國，尤其是印度、印尼、巴西、土耳其和南非，這些國家經(jīng)濟減速最為厲害，并且同時擁有龐大規(guī)模的經(jīng)常賬戶赤字和財政赤字。
美元進入周期性上升通道，大宗商品價格下跌，南非、巴西、印尼等資源生產(chǎn)國的經(jīng)常項目順差減少甚至出現(xiàn)逆差，不得不靠資本項目凈流入維持資金周轉(zhuǎn)，這將進一步加重償債壓力，經(jīng)濟脆弱性由此大幅上升，特別是有著經(jīng)常賬戶赤字、財政赤字的經(jīng)濟體將會承受更大的匯率波動和資產(chǎn)價格的沖擊，更增加了爆發(fā)金融危機的可能性。
我國如今已走上了外向型經(jīng)濟發(fā)展之路，貿(mào)易順差盈余很大，外儲增長很快，且規(guī)模巨大，融入世界經(jīng)濟大循環(huán)程度很深，與當(dāng)年墨西哥和亞洲觸發(fā)金融風(fēng)暴時已不可同日而語。如果這次新興市場發(fā)生區(qū)域性金融危機，對我國的沖擊必定大大高于2008年。面對新興市場金融動蕩，我國在浮動匯率、資本自由流動、維持本幣的自治能力三者之間究竟該如何權(quán)衡利弊，是前所未有的大考驗。