久旱甘霖。上周，央行在公開(kāi)市場(chǎng)凈投放貨幣4150億元，1月份整體凈投放超過(guò)3000億元規(guī)模。流動(dòng)性預(yù)期開(kāi)始逐漸改善。一些機(jī)構(gòu)甚至判斷，貨幣政策操作正在“由緊向松”變化。
　　春節(jié)前投放資金雖是慣常操作，但央行最近的一系列舉措頗多新意。首先，今年春節(jié)前的資金投放使用的是21天跨月資金，而去年是14天的月內(nèi)資金；其次，今年1月份公開(kāi)市場(chǎng)凈投放3000億元，是近4個(gè)月以來(lái)首度月凈投放，而對(duì)比去年1、2月份都是凈回籠3000億元；第三，常備借貸便利(SLF)工具擴(kuò)圍到試點(diǎn)地區(qū)的中小金融機(jī)構(gòu)；央行同時(shí)確定隔夜、7天和14天三個(gè)期限檔次的利率暫為5%、7%和8%。SLF目標(biāo)利率的出現(xiàn)也讓市場(chǎng)有了明確的上限預(yù)期，未來(lái)債券市場(chǎng)收益率將呈震蕩下行走勢(shì)。第四，央行的流動(dòng)性預(yù)期管理更加積極。去年12月份以來(lái)，央行數(shù)次通過(guò)微博釋放流動(dòng)性向好的信號(hào)，有效穩(wěn)定了金融機(jī)構(gòu)的預(yù)期。這些現(xiàn)象顯示央行似在低調(diào)“放水”。
　　近期的一系列宏觀數(shù)據(jù)也印證了目前有“由緊向松”基礎(chǔ)。
　　首先，1月匯豐PMI開(kāi)局不佳，降至6個(gè)月新低，而1月中上旬發(fā)電增速降至1年新低，均預(yù)示經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)或?qū)⒒芈洹?月匯豐PMI由上月50.5降至本月49.6，連續(xù)三個(gè)月下行，且半年來(lái)首次跌破榮枯平衡線，顯示制造業(yè)景氣繼續(xù)下行。分項(xiàng)指數(shù)中，生產(chǎn)、新訂單、原材料庫(kù)存和就業(yè)對(duì)匯豐PMI均產(chǎn)生負(fù)向拉動(dòng)。
　　其次，通縮風(fēng)險(xiǎn)仍在繼續(xù)發(fā)酵。春節(jié)來(lái)臨之際，1月份豬價(jià)出現(xiàn)反常的大幅下跌，近四周跌幅高達(dá)14%，同時(shí)1月以來(lái)生產(chǎn)資料價(jià)格持續(xù)回落，截至目前港口期貨生資價(jià)格環(huán)降0.3%。海通證券預(yù)測(cè)，1月PPI環(huán)降0.2%，同比降幅擴(kuò)大到1.8%。該機(jī)構(gòu)判斷，近期通脹仍在繼續(xù)走低，并下調(diào)2月CPI預(yù)測(cè)至1.9%，PPI預(yù)測(cè)至-2.2%。
　　第三，去年12月投資增速降至17.2%的7年新低，基建投資增速大降至8.5%，面臨失速風(fēng)險(xiǎn)。其一，地方考核變化后大幅下調(diào)今年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和投資增速目標(biāo)，預(yù)示基建投資不容樂(lè)觀。其二，去年12月地產(chǎn)銷量降至零增長(zhǎng)、1月以來(lái)銷量增速轉(zhuǎn)負(fù)，加上地產(chǎn)新開(kāi)工顯著反彈，意味著行業(yè)供需形勢(shì)逆轉(zhuǎn)，地產(chǎn)投資反彈難持續(xù)。此外，制造業(yè)投資雖穩(wěn)定在高位，但更多意味著產(chǎn)能過(guò)�？赡苋栽诩觿�。
　　第四，違約風(fēng)險(xiǎn)不斷上升，未來(lái)需要流動(dòng)性支持。地方債才梳理清楚，企業(yè)債務(wù)問(wèn)題又開(kāi)始冒尖，這兩大問(wèn)題都沒(méi)有系統(tǒng)的解決方案。
　　最近一段時(shí)期，信用債風(fēng)險(xiǎn)頻出，雖然最后都有驚無(wú)險(xiǎn)渡過(guò)。信托更是一個(gè)未知數(shù)。在中國(guó)經(jīng)歷過(guò)的幾次周期中，金融部門的風(fēng)險(xiǎn)都是從信托開(kāi)始暴露。最近中誠(chéng)信托等事件或許只是一個(gè)開(kāi)始。再?gòu)暮暧^角度觀察，2007到2013年，人民幣貸款余額和國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的比例分別為0.985、0.966、1.172、1.193、1.158、1.213和1.264。這一組數(shù)據(jù)明顯反映出近年債務(wù)水平的快速上升。
　　觀察去年的政策操作，保持經(jīng)濟(jì)基本穩(wěn)定和通脹可控是主要任務(wù)，金融去杠桿也是為了中長(zhǎng)期的經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定。但是，今年初的諸多數(shù)據(jù)顯示，通脹無(wú)憂但增長(zhǎng)有大幅跳水的可能，政策將從去杠桿和解除錯(cuò)配等長(zhǎng)期目標(biāo)轉(zhuǎn)向更兼顧增長(zhǎng)等短期目標(biāo)。政策或難再緊，流動(dòng)性條件將逐漸改善。但是，由于債務(wù)錯(cuò)配未解，利率中樞短期難以大幅回落。