事實(shí)已證明，金融運(yùn)行似并不遵從萬(wàn)有引力定律。減少債務(wù)，“去杠桿化”要比增加債務(wù)艱難得多。對(duì)于幾乎所有的國(guó)家，“去杠桿化”都是一個(gè)非常痛苦的過(guò)程。金融危機(jī)以來(lái)，發(fā)達(dá)國(guó)家的“去杠桿化”，除了美、德兩國(guó)，大部分國(guó)家都沒(méi)有成功，有的甚至出現(xiàn)了“越降杠桿越高”的局面。在我國(guó)，“去杠桿”的最好方式，自然是債務(wù)與資產(chǎn)之間的置換，具體而言，大致有將部分城投債轉(zhuǎn)為市政收益?zhèn)�、建立基礎(chǔ)設(shè)施產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)、以股權(quán)融資替代債務(wù)融資三種思路。
國(guó)際經(jīng)驗(yàn)表明，管理好“杠桿”重要，管理好“去杠桿”其實(shí)更重要。“去杠桿化”、修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表是化解經(jīng)濟(jì)危機(jī)、金融危機(jī)和債務(wù)危機(jī)等的必經(jīng)過(guò)程，然而，“去杠桿”的進(jìn)程可以被管理得很好，也可能很差，甚至對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生重大沖擊，引發(fā)新的金融風(fēng)險(xiǎn)。因此，管理好“去杠桿”對(duì)任何國(guó)家都是至關(guān)重要的考驗(yàn)。
2012年啟動(dòng)的“去杠桿”化進(jìn)程正在深入我國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行，特別是影響金融和流動(dòng)性格局。今年1月，中國(guó)金融數(shù)據(jù)變得“撲朔迷離”起來(lái)，一些數(shù)據(jù)彼此分歧甚至走勢(shì)相左，“社會(huì)融資擴(kuò)張，貨幣失速”成為最突出的特征。據(jù)央行最新金融月報(bào)，1月我國(guó)社會(huì)融資規(guī)模為2.58
萬(wàn)億元，比去年12月猛增1.33
萬(wàn)億元，甚至超過(guò)2013年一季度的“天量”社會(huì)融資水平，但與此同時(shí)貨幣供應(yīng)量增速繼續(xù)下行，資產(chǎn)、負(fù)債兩端顯著背離：當(dāng)月人民幣貸款同比多增2469
億元，但存款減少9402 億元，同比少增2.05 萬(wàn)億元;廣義貨幣(M2)余額112.35
萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)13.2%，但狹義貨幣(M1)同比僅增長(zhǎng)1.2%，比去年同期下降了14.1個(gè)百分點(diǎn)，M1與M2之間的剪刀差急劇放大。
十多年前，雖然我國(guó)的金融業(yè)也出現(xiàn)過(guò)這樣或那樣的問(wèn)題，存在這樣或那樣的風(fēng)險(xiǎn)，但還不至于爆發(fā)大風(fēng)險(xiǎn)和大危機(jī)，而即便出現(xiàn)局部風(fēng)險(xiǎn)，也完全能通過(guò)一定的政策手段來(lái)解決。因?yàn)槟菚r(shí)候我國(guó)經(jīng)濟(jì)與金融的關(guān)系還比較協(xié)調(diào)，尤其M2和經(jīng)濟(jì)總量的關(guān)系比較協(xié)調(diào)，市場(chǎng)所需要的流動(dòng)性與實(shí)際投放的流動(dòng)性基本一致。然而今天我國(guó)M2的數(shù)量遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了經(jīng)濟(jì)總量所需要的市場(chǎng)流動(dòng)性，與經(jīng)濟(jì)總量的關(guān)系已嚴(yán)重不協(xié)調(diào)了，市場(chǎng)流動(dòng)性效率不高的問(wèn)題十分突出。
這背后到底出現(xiàn)了什么問(wèn)題?
深層剖析，金融數(shù)據(jù)的矛盾恰恰反映了當(dāng)下我國(guó)“去杠桿化”進(jìn)程中的復(fù)雜形勢(shì)。自2008年國(guó)際金融危機(jī)以來(lái)的五年中，我國(guó)杠桿率的增勢(shì)在全球主要經(jīng)濟(jì)體中是較為突出的。而不同于美國(guó)，我國(guó)增加的杠桿來(lái)源于實(shí)體的融資需求，特別是地方政府通過(guò)融資平臺(tái)，利用貸款、城投債、信托、BT等多種方式增加杠桿。此外，銀行機(jī)構(gòu)雖然表內(nèi)杠桿不高，但是通過(guò)資金騰挪信用擴(kuò)張形成的“銀行的影子”，客觀上推升了表外杠桿。
看這些部門的資產(chǎn)負(fù)債表，資產(chǎn)端主要是期限較長(zhǎng)、流動(dòng)性較差的投資，而負(fù)債端卻是期限短但流動(dòng)性強(qiáng)的債務(wù)工具，因此，資產(chǎn)端與負(fù)債端、供給端與需求端之間的期限和流動(dòng)性錯(cuò)配導(dǎo)致融資成本大幅上升，特別是存量債務(wù)上升導(dǎo)致利息支出消耗了更多新增融資資源，放大了信貸需求，并助推了融資利率的飆升。
然而，另一方面，“去杠桿化”又并未使杠桿率下降反而還進(jìn)一步推動(dòng)了杠桿的上升。央行金融月報(bào)顯示，表內(nèi)貸款和表外的委托貸款增長(zhǎng)最顯著，分別增長(zhǎng)了23.12%和92.38%。也許我們應(yīng)反思當(dāng)前以“杠桿率”下降為目標(biāo)的加速“去杠桿”化模式是否合適?雖然“下山總比上山易”，但事實(shí)已證明，金融運(yùn)行似并不遵從萬(wàn)有引力定律。減少債務(wù)，“去杠桿化”要比增加債務(wù)艱難得多。對(duì)于幾乎所有的國(guó)家而言，“去杠桿化”都是一個(gè)非常痛苦的過(guò)程。金融危機(jī)以來(lái)，面對(duì)著居高不下的債務(wù)重負(fù)，發(fā)達(dá)國(guó)家的“去杠桿化”，除了美、德兩國(guó)，大部分國(guó)家都沒(méi)有成功，有的甚至是失敗的，出現(xiàn)了“越降杠桿越高”的局面。
美國(guó)在次貸危機(jī)前曾經(jīng)歷了長(zhǎng)期的信貸快速增長(zhǎng)，債務(wù)水平以遠(yuǎn)高于GDP 名義增速的速度增長(zhǎng)。至2008
年次貸危機(jī)前夕，其債務(wù)已占GDP的370%左右。在資金需求端，由政府發(fā)行國(guó)債將杠桿由私人部門轉(zhuǎn)移到政府部門，政府充當(dāng)資金的主要需求方;在資金供給端，由貨幣當(dāng)局發(fā)行貨幣購(gòu)買國(guó)債，貨幣當(dāng)局充當(dāng)了資金的主要供給方，但歸根結(jié)底是得益于美元的霸權(quán)和在全球中的特殊地位。
相比之下，我國(guó)在金融危機(jī)之后直到現(xiàn)在的宏觀經(jīng)濟(jì)狀況更具復(fù)雜性。一方面，我國(guó)在金融危機(jī)后采取了寬松的貨幣政策和擴(kuò)張性的財(cái)政政策來(lái)穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，積累了越來(lái)越多的債務(wù)，而另一方面，由于以間接融資為主，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)集中于銀行體系。我國(guó)經(jīng)濟(jì)的債務(wù)杠桿，主要體現(xiàn)在公共部門大規(guī)模舉債融資形成的債務(wù)杠桿，特別是以地方債務(wù)為主的公共部門債務(wù)高企。不過(guò)，就規(guī)模而言，目前全國(guó)各級(jí)政府債務(wù)約30.28萬(wàn)億元，其中地方政府債務(wù)余額17.9萬(wàn)億元，政府性負(fù)債率為36.4%，尚低于國(guó)際上通行負(fù)債警戒線的60%。
這么看來(lái)，我國(guó)當(dāng)下應(yīng)不存在整體的償債風(fēng)險(xiǎn)，但存在流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，也就是政府收入流與債務(wù)還本付息之間的結(jié)構(gòu)以及期限的不匹配，債務(wù)投向過(guò)多向低效率投資傾斜，且過(guò)多擠占有限的資源、資金，導(dǎo)致擠出效應(yīng)迅速擴(kuò)大，也并沒(méi)有產(chǎn)生真正的商業(yè)回報(bào)�？紤]到今、明兩年償債壓力特大，以目前的存量余額計(jì)，兩年到期需償還金額分別達(dá)到6.6萬(wàn)億、5.2萬(wàn)億，盡管去年土地出讓金已超4萬(wàn)億，也只占到地方政府可支配收入的五分之一。
由此可見，當(dāng)前要化解地方債務(wù)的溢出風(fēng)險(xiǎn)，保持貨幣流動(dòng)性的合理穩(wěn)健，創(chuàng)新債務(wù)融資模式已變得多么迫切�！叭ジ軛U”的最好方式，自然是債務(wù)與資產(chǎn)之間的置換，具體而言，大致有三種思路。第一種，考慮將部分城投債轉(zhuǎn)為市政收益?zhèn)瑢⒐檬聵I(yè)類的城投債定位為市政收益?zhèn)�，并在地方政府預(yù)算中設(shè)立特別賬戶，從根本上降低政府融資對(duì)社會(huì)融資，特別是實(shí)體部門融資需求的擠出。第二種，建立基礎(chǔ)設(shè)施產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)，完善地方政府投資項(xiàng)目的退出機(jī)制，以便于地方政府退出部分國(guó)有股權(quán)，盤活地方政府融資平臺(tái)資產(chǎn)，通過(guò)資產(chǎn)證券化等金融運(yùn)作手段為新項(xiàng)目籌資。第三種，以股權(quán)融資替代債務(wù)融資。比如降低政府部門的杠桿率，將政府的經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)通過(guò)市場(chǎng)轉(zhuǎn)讓，轉(zhuǎn)讓收入用于償還到期債務(wù)，將債權(quán)轉(zhuǎn)換為資本收益，進(jìn)而降低全社會(huì)的杠桿率。