大幅下跌6天后，人民幣匯率開(kāi)始企穩(wěn)。2月26日，銀行間外匯市場(chǎng)人民幣匯率中間價(jià)為1美元對(duì)人民幣6.1192元，前一日為6.1184，下跌8個(gè)基點(diǎn)。當(dāng)天即期市場(chǎng)人民幣匯率上升，收盤(pán)報(bào)6.1255，上一個(gè)交易日收盤(pán)價(jià)為6.1266，微升11點(diǎn)。

　　中國(guó)央行在此戰(zhàn)中大獲全勝。

　　首先，改變了市場(chǎng)人民幣單邊升值預(yù)期。

　　由于此前中國(guó)央行允許人民幣逐步升值，投資者獲得了金額不大但預(yù)期明確的回報(bào)。根據(jù)晨星(Morningstar)的數(shù)據(jù)，雖然大多數(shù)新興市場(chǎng)基金出現(xiàn)虧損，但過(guò)去一年主要投資人民幣和人民幣計(jì)價(jià)債券的基金獲得了大約5%的回報(bào)率，新興國(guó)家貨幣中預(yù)期比人民幣更高的只有墨西哥比索。

　　單邊升值預(yù)期形成了龐大的套利套匯群體。投資、使用人民幣人數(shù)急劇上升，去年9月5日，國(guó)際清算銀行發(fā)布報(bào)告稱，全球外匯交易額在過(guò)去3年時(shí)間大幅增長(zhǎng)，人民幣日均交易額由340億美元增至1200億美元，占全球外匯交易額的2.2%。在全球外匯貨幣排名中，人民幣已由2010年第17位升至第9位，超過(guò)瑞典克朗、新西蘭元和港幣。央行此前發(fā)行天量人民幣，一旦資本項(xiàng)目完全可兌換，人民幣將成為與日元一樣的全球重要套匯套利貨幣，考慮到中國(guó)經(jīng)濟(jì)的承受力，不必等索羅斯等對(duì)沖基金出手，人民幣就被“炒糊”了。

　　貨幣為經(jīng)濟(jì)與就業(yè)服務(wù)，人民幣匯率為中國(guó)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定服務(wù)。中國(guó)政府力推金融市場(chǎng)化，在上海自貿(mào)區(qū)出臺(tái)一系列金融新政，放開(kāi)當(dāng)?shù)鼐用?00萬(wàn)美元以下小額外幣存款利率上限，擴(kuò)大跨境資金流，下一步可能進(jìn)一步擴(kuò)大人民幣匯率浮動(dòng)區(qū)間。

　　一國(guó)利率、匯率同步改革，相同于蟬蛻皮，是風(fēng)險(xiǎn)最大最軟弱的時(shí)候，到目前為止利率市場(chǎng)化、匯率自由化還能保持經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)的國(guó)家屈指可數(shù)，德國(guó)是成功典范，印度邁出了一小步，日本還在掙扎。央行將盡全力瓦解全球套利者對(duì)人民幣的沖擊。

　　其次，套匯套利虧損，實(shí)實(shí)在在改變了人民幣的單邊升貶值預(yù)期。

　　6天下跌，人民幣兌美元即期匯率下挫0.8%，讓使用高杠桿購(gòu)買人民幣結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品的投資者損失慘重。2013年推出人民幣衍生品合約，成交額接近2500億美元，今年迄今為止的成交額已達(dá)到800億~1000億美元。與人民幣掛鉤的最受歡迎的衍生品是“目標(biāo)可贖回遠(yuǎn)期合約”。

　　摩根士丹利外匯及利率業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人肯德里克說(shuō)，這類合約根據(jù)金額和期限分為很多種類。他估計(jì)，自2013年年初以來(lái)銀行已銷售了名義價(jià)值總計(jì)達(dá)3500億美元的目標(biāo)可贖回遠(yuǎn)期合約。假設(shè)合約平均還有一年到期，那么一旦人民幣兌美元跌破一個(gè)具體的水平，人民幣每再下跌0.1元，買家一個(gè)月就會(huì)損失約5億美元。這意味著一年損失約60億美元。

　　摩根大通的報(bào)告較為具體，指出人民幣匯率合約最大的風(fēng)險(xiǎn)來(lái)自于規(guī)模約在1000億美元的目標(biāo)可贖回遠(yuǎn)期合約。若即期或遠(yuǎn)期匯率向6.20元逼近，這些頭寸的風(fēng)險(xiǎn)參數(shù)gamma將開(kāi)始變?yōu)樨?fù)值。這意味著一般持有頭寸者會(huì)選擇拋售，市場(chǎng)將可能迎來(lái)天量美元買盤(pán)。

　　無(wú)論如何，巨額虧損難以避免。成為炮灰的是保持匯率風(fēng)險(xiǎn)敞口的貿(mào)易商、生產(chǎn)商，以及小規(guī)模的中小投資者。以境內(nèi)一年遠(yuǎn)期匯率計(jì)算，2月25日時(shí)一度跳水跌至6.1525元。這意味著自去年四季度起企業(yè)所做的一年遠(yuǎn)匯已進(jìn)入虧損狀態(tài)。由于人民幣遠(yuǎn)期定價(jià)不準(zhǔn)確，這些人的損失難以避免。

　　第三，經(jīng)此一役，央行收回人民幣價(jià)格主導(dǎo)權(quán)。

　　離岸人民幣匯率跟隨境內(nèi)匯率走，通常而言，離岸人民幣匯率有升水，說(shuō)明國(guó)際市場(chǎng)更看好。但此套利空間消失，月初人民幣離岸市場(chǎng)匯率較境內(nèi)市場(chǎng)高0.6%，24日已基本持平。

　　不必?fù)?dān)心人民幣失控下挫，巨額的外匯儲(chǔ)備與黃金儲(chǔ)備成為人民幣的托底物。因此，在近一兩年內(nèi)無(wú)論經(jīng)濟(jì)如何疲軟，央行控制人民幣匯率的能力無(wú)可懷疑。