新股的發(fā)行價(jià)與上市開(kāi)盤(pán)價(jià)長(zhǎng)期處于所謂的“非理性”狀態(tài)。要是管制發(fā)行價(jià)格，上市后必然遭到爆炒;要是限制上市后的漲幅，則發(fā)行價(jià)格又會(huì)大幅升高。此正所謂“按下葫蘆起來(lái)了瓢�！比f(wàn)般無(wú)奈之下，管理層近期又不得不向老的做法回歸，即把發(fā)行價(jià)格壓一壓，同時(shí)也把上市價(jià)格管一管，以免場(chǎng)面上太難看。相信很少有人會(huì)不同意，這種不合理的現(xiàn)象只不過(guò)是股票發(fā)行審核制弊端的一種外在表現(xiàn)，因此，對(duì)它的根本治理，需要通過(guò)注冊(cè)制改革來(lái)完成。不過(guò)，幾乎人人都同意的事情，卻總是遲遲得不到實(shí)行。注冊(cè)制改革，年內(nèi)似乎已經(jīng)無(wú)望。在此情況下，目睹管理層的焦慮，本人本著積極建言獻(xiàn)策的態(tài)度，特意為當(dāng)下的體制量身定制了一個(gè)理論，在此將它奉上。
這個(gè)理論的要旨就是：管理層要舍得忍受一時(shí)的痛苦，完全放開(kāi)對(duì)發(fā)行價(jià)與上市開(kāi)盤(pán)價(jià)的任何管制，任由市場(chǎng)自行博弈;可以相信，在各方當(dāng)事人經(jīng)過(guò)一段時(shí)間的互動(dòng)之后，發(fā)行價(jià)與上市開(kāi)盤(pán)價(jià)都將會(huì)自動(dòng)地回歸比較正常的水平。
這個(gè)理論與通行理論的區(qū)別有兩點(diǎn)：1、在任何價(jià)格管制取消之后，不要指望所管制的價(jià)格“立即”回歸理性。價(jià)格一定會(huì)在非理性的水平上徘徊相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間，在此期間調(diào)控者一定要有耐心。2、價(jià)格終將回歸理性，但這種回歸只有在經(jīng)過(guò)投資的虧損、行為模式的改變、相互強(qiáng)化以及重新確立共識(shí)等一系列市場(chǎng)過(guò)程之后才會(huì)實(shí)現(xiàn)，這些過(guò)程需要付出相當(dāng)?shù)慕?jīng)濟(jì)代價(jià)。這個(gè)新理論強(qiáng)調(diào)的是認(rèn)知的時(shí)間過(guò)程及其“需要付出代價(jià)”的特點(diǎn)，其核心是有限理性與有限計(jì)算速度。
股票價(jià)格受眾多因素的影響，因此，理性有限的個(gè)人通常只是猜測(cè)它的價(jià)格，而并不很確定。人們一面對(duì)于股價(jià)抱有自己的意見(jiàn)，一面又在觀察和推測(cè)他人的動(dòng)向。市場(chǎng)的走向有時(shí)候會(huì)證明自己的意見(jiàn)正確，而在另一些時(shí)候，則被迫不得不放棄自己的意見(jiàn)，轉(zhuǎn)而跟隨市場(chǎng)。這是大多數(shù)人的通行做法。而另有一些人，他們體察到了大眾的無(wú)所適從，因此故意利用這一點(diǎn)來(lái)推波助瀾。他們利用資金優(yōu)勢(shì)，專事標(biāo)新立異，或制造錯(cuò)覺(jué)。假如人人意見(jiàn)相同，就將無(wú)錢(qián)可賺，因此，他們認(rèn)識(shí)到，要想發(fā)財(cái)，就要與大眾的認(rèn)識(shí)反向而行;等到大眾被迫放棄原先的立場(chǎng)轉(zhuǎn)而跟上來(lái)的時(shí)候，他們就再次轉(zhuǎn)輾騰挪。他們會(huì)利用各種可以吸引注意力的機(jī)會(huì)極盡夸張的宣傳和表演，試圖以四兩撥千斤的方式，給人們留下深刻的印象。這樣的人是少數(shù)，但由于他們往往與大資金相結(jié)合，便成為了市場(chǎng)中的領(lǐng)導(dǎo)性力量。
現(xiàn)在我們來(lái)看看，我國(guó)的新股市場(chǎng)是怎樣運(yùn)作的。新股往往受人注意，原因在于它是新的。市場(chǎng)中的老股票成百上千，而一段時(shí)間內(nèi)的新股卻只有一只到數(shù)只。新股吸引了注意力，這就為嘩眾取寵的人提供了表演的舞臺(tái)。企圖操縱市場(chǎng)的人要找的就是這樣的機(jī)會(huì)。一些炒家不分青紅皂白，總是試圖拉升新股的價(jià)格，能拉多高就拉多高。至少在新股上市的初期，炒家們之間對(duì)此是心照不宣的。
在成熟市場(chǎng)中，對(duì)新股價(jià)格的拉抬將會(huì)引發(fā)新增的股票發(fā)行;既會(huì)引起新的企業(yè)上市活動(dòng)，也會(huì)導(dǎo)致剛剛上市的企業(yè)增加發(fā)行。賣空制度更是可以提供幾乎無(wú)窮的股票供應(yīng)。這些都會(huì)對(duì)瘋狂炒作活動(dòng)造成打壓。然而，在我國(guó)現(xiàn)行的審批制度之下，任何新股票的上市計(jì)劃和日程都被投機(jī)者們盡收眼底，因而，他們并不那么害怕反向的市場(chǎng)力量;他們甚至可以制訂詳細(xì)的炒作計(jì)劃，而不必過(guò)分擔(dān)心這種計(jì)劃會(huì)被突如其來(lái)的不利因素所破壞。于是，在審批制下，我國(guó)的股市早早地就養(yǎng)成了一種風(fēng)氣，即投資者們普遍對(duì)于價(jià)值投資模式信心不足，動(dòng)輒就會(huì)棄守善道，去追隨各路的“莊家”。一般來(lái)說(shuō)，當(dāng)任何券種遭到非理性炒作的時(shí)候，都會(huì)引發(fā)市場(chǎng)一定程度的追隨;而在我國(guó)，這種盲從的風(fēng)氣尤其濃厚。新股在較高價(jià)位維持一段時(shí)間以后，股民們就忍不住了，于是群起效仿。這時(shí)，炒家們就會(huì)悄悄地抽身而退，獲利了結(jié)。
新股的二級(jí)市場(chǎng)一旦火爆起來(lái)，本可以使一級(jí)市場(chǎng)水漲船高，但是，有一些因素阻斷了其后的市場(chǎng)過(guò)程。首先當(dāng)然是對(duì)發(fā)行價(jià)的傳統(tǒng)管制，使得發(fā)行人(企業(yè))難以進(jìn)一步提高發(fā)行價(jià)。依托對(duì)發(fā)行價(jià)的管制，券商趁機(jī)發(fā)明了一種說(shuō)辭，叫做“讓利于投資者”。經(jīng)過(guò)各種“包裝”之后，企業(yè)原本已經(jīng)對(duì)所獲得的巨額資金比較滿意，于是也就順?biāo)浦郏缓米髁T。企業(yè)的讓利等于切切實(shí)實(shí)地獎(jiǎng)勵(lì)了“炒新”活動(dòng)，不僅使莊家們幾乎無(wú)往不利，連許多追隨者也就獲利頗豐，在這種情況下，一味地限制上市首日的股價(jià)，又怎么能夠阻擋得了投機(jī)熱情呢?
所以，在基本制度框架暫時(shí)不變的條件下，打擊炒新活動(dòng)的一個(gè)必要舉措，就是放開(kāi)發(fā)行價(jià)格，讓發(fā)行人與炒家進(jìn)行直接的博弈。十元錢(qián)可以發(fā)出去的股票，為什么要發(fā)五塊呢?少發(fā)的五塊，不就是企業(yè)的損失嗎?假如企業(yè)預(yù)計(jì)到炒新活動(dòng)，它就可以先期提高發(fā)行價(jià)格，可以把發(fā)行價(jià)格一直提高到只要保證能夠發(fā)出去的程度就行了。這才是“供求均衡”的本意。按照這種提高了的價(jià)格發(fā)出去的股票，上市后的獲利空間必定會(huì)大為壓縮。這就必然抑制了炒新的熱情。如果本次的發(fā)行價(jià)格仍然遭到了炒作，那么下一次的發(fā)行就將會(huì)再次提高價(jià)格，進(jìn)一步壓縮炒新者的獲利空間�？梢韵嘈牛灰@個(gè)過(guò)程持續(xù)進(jìn)行下去，市場(chǎng)早晚將會(huì)達(dá)到與成熟市場(chǎng)相似的狀態(tài)，即上市首日開(kāi)盤(pán)價(jià)與發(fā)行價(jià)相當(dāng)接近。
假如這兩個(gè)價(jià)格相當(dāng)接近的狀態(tài)持續(xù)一段時(shí)間，炒新活動(dòng)的獲利就會(huì)十分微薄了，甚至不排除經(jīng)常發(fā)生虧損的可能。這時(shí)，炒新的熱情就會(huì)逐步走低。這將導(dǎo)致開(kāi)盤(pán)價(jià)節(jié)節(jié)下滑。開(kāi)盤(pán)價(jià)的下跌又將會(huì)壓制發(fā)行價(jià)，導(dǎo)致兩個(gè)價(jià)格交替跌落。這個(gè)過(guò)程的結(jié)局就是，新股價(jià)格最終將會(huì)回歸到與老股相近的估值水平上，而不會(huì)存在顯著的溢價(jià)。長(zhǎng)期囤積在新股市場(chǎng)的巨額無(wú)效資金也將會(huì)散去，而二級(jí)市場(chǎng)則可以從中受益。
只要撤除新股市場(chǎng)的價(jià)格管制，炒新活動(dòng)終將消失，這就是本文的基本結(jié)論。這個(gè)結(jié)論也許會(huì)使人感到神奇，也許會(huì)有人不相信，不過(guò)，現(xiàn)在不妨嘗試一下這樣做。這是一個(gè)有益無(wú)害的試驗(yàn)。審批制剩下的時(shí)間已經(jīng)不多了;在它壽終正寢之前，不知道管理層有沒(méi)有興趣來(lái)搞這個(gè)試驗(yàn)，以便幫助大家能夠把這個(gè)科學(xué)問(wèn)題弄明白?