自今年2月以來，人民幣兌美元匯率不斷走低。上周再創(chuàng)2005年7月匯改啟動(dòng)以來的單周最大跌幅。以上周五即期匯率收盤價(jià)6.1503計(jì)算，一周人民幣急挫跌1.2%，跌幅遠(yuǎn)大于此前2月24日至28日的0.87%記錄。今年以來，人民幣對(duì)美元即期匯率已下跌2.8%，不到3個(gè)月跌幅已接近去年全年的3%漲幅。按一些市場(chǎng)人士的理解，央行自上周一起將銀行間即期外匯市場(chǎng)人民幣兌美元交易價(jià)波動(dòng)幅度由1%擴(kuò)大至2%，且當(dāng)日美元最高現(xiàn)匯賣出價(jià)與最低現(xiàn)匯買入價(jià)之差不超過當(dāng)日匯率中間價(jià)的波幅也由2%擴(kuò)大至3%，是人民幣國(guó)際化的重要步驟之一，是形成市場(chǎng)化匯率決定機(jī)制的重要一環(huán)。于是人民幣兌美元匯率每日波幅的逐漸擴(kuò)大，就被樂觀者解讀為較好地體現(xiàn)了當(dāng)局推進(jìn)匯率市場(chǎng)化改革的政策意圖。筆者不認(rèn)同這樣的觀點(diǎn)。
從最新披露的宏觀數(shù)據(jù)，可以觀察到的一種現(xiàn)象是，最近一段時(shí)期內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面的發(fā)展對(duì)于人民幣匯率的短期影響超過了央行的影響力。2月中國(guó)出口總值1140.94億美元，同比下跌18.1%;而進(jìn)口總值則為1370.82億美元，同比增長(zhǎng)10.1%;貿(mào)易逆差達(dá)229.89億美元，這是近兩年以來的最大逆差記錄。出口疲弱直接影響了外匯占款，央行3月18日公布的數(shù)據(jù)顯示，2月我國(guó)金融機(jī)構(gòu)外匯占款新增1282億元，創(chuàng)近5個(gè)月的新低，較1月環(huán)比大幅下滑3091.2億元。從去年10月以來，我國(guó)外匯占款一直持續(xù)在高位，過去四個(gè)月中有三個(gè)月外匯新增量都在4000億元以上。隨著美聯(lián)儲(chǔ)新任主席耶倫在向市場(chǎng)釋放強(qiáng)烈的縮減量化寬松信號(hào)，市場(chǎng)普遍預(yù)期美國(guó)最遲在明年中期，最早在今年底將進(jìn)入加息周期。資本從新興市場(chǎng)國(guó)家回流成熟市場(chǎng)的趨勢(shì)正在形成，這對(duì)于人民幣匯率和以人民幣計(jì)值的資產(chǎn)都構(gòu)成了極大的向下壓力。事實(shí)上，在美國(guó)開始啟動(dòng)縮減QE規(guī)模之后，很多新興市場(chǎng)的國(guó)家貨幣已感受到了日益加大的資本外流壓力了。2013年初至今，印度盧比對(duì)美元累計(jì)貶值約11.44%，印度尼西亞盧比貶值約16.81%，巴西雷亞爾貶值約15.22%，泰國(guó)泰銖貶值約5.55%。相對(duì)而言，人民幣匯率最近的波動(dòng)只能算是小兒科。但我們不能不看到，這種貶值的壓力，對(duì)我國(guó)不斷深化推動(dòng)的人民幣國(guó)際化進(jìn)程構(gòu)成了極大的挑戰(zhàn)。
按中國(guó)貨幣當(dāng)局的總體設(shè)計(jì)，人民幣國(guó)際化的進(jìn)程大致分為三個(gè)階段：人民幣作為國(guó)際貿(mào)易結(jié)算貨幣，人民幣作為國(guó)際金融投資的標(biāo)的貨幣，人民幣最終成為國(guó)際儲(chǔ)備貨幣。由于我國(guó)在國(guó)際貿(mào)易中的巨大規(guī)模和地位，人民幣國(guó)際化的第一階段進(jìn)展相當(dāng)順利，人民幣作為國(guó)際貿(mào)易的結(jié)算貨幣在中國(guó)的國(guó)際貿(mào)易總量中的占比直線攀升，效果之好，進(jìn)展之快，超出了市場(chǎng)之前的樂觀預(yù)期。但人民幣國(guó)際化第二和第三階段，在現(xiàn)實(shí)中則遇到了極大阻力。要想讓越來越多的國(guó)際主體愿意持有并將手中的人民幣投資于以人民幣為標(biāo)的的金融資產(chǎn)，一個(gè)首要的前提就是人民幣的匯率相對(duì)穩(wěn)定，更為理想的情況則是“穩(wěn)重有升”。在信用貨幣時(shí)代，信心真是比黃金還重要。作為一種國(guó)際化貨幣，在推廣之時(shí)建立匯率穩(wěn)定的市場(chǎng)預(yù)期對(duì)于境外持有人持有并運(yùn)用這種貨幣投資的信心起著至關(guān)重要的作用。當(dāng)今國(guó)際外匯市場(chǎng)每天的交易量將近4萬億美元，如此天文數(shù)字般的資金規(guī)模，加上高度的短期波動(dòng)性，一旦關(guān)于某種貨幣匯率穩(wěn)定的預(yù)期不復(fù)存在，任何一家央行在面臨市場(chǎng)投機(jī)者攻擊的時(shí)候都如同嬰兒一樣無助和脆弱。外匯市場(chǎng)的歷史早也反復(fù)證明了這一點(diǎn)。不論是索羅斯1992狙擊英鎊的成名一戰(zhàn)，還是墨西哥1994年的龍舌蘭危機(jī)，面對(duì)外匯市場(chǎng)上投機(jī)者的挑戰(zhàn)，無論英國(guó)還是墨西哥的央行都缺乏“流盡最后一滴血”的勇氣，最終無奈選擇在耗盡外匯儲(chǔ)備和經(jīng)濟(jì)遭到更大傷害之前向市場(chǎng)力量妥協(xié)。
隨著國(guó)際金融市場(chǎng)對(duì)中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)特別是影子銀行系統(tǒng)的高杠桿和過剩產(chǎn)能的憂慮情緒不斷升溫，人民幣單邊升值預(yù)期已發(fā)生了根本性逆轉(zhuǎn)。這不僅僅是中國(guó)貨幣當(dāng)局的主動(dòng)選擇，更為重要的是經(jīng)濟(jì)基本面因素的變化使然。在這種情況下，希望進(jìn)一步深化人民幣國(guó)際化進(jìn)程至第二階段顯然脫離了中國(guó)經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)。人民幣匯率貶值，意味著中國(guó)金融資產(chǎn)價(jià)格下挫，這種勢(shì)頭一旦形成，就會(huì)成為一種不斷自我加強(qiáng)的正反饋。貶值引發(fā)資產(chǎn)價(jià)格下跌。而縮水的金融資產(chǎn)會(huì)導(dǎo)致資本外流，又造成人民幣匯率進(jìn)一步貶值。在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型之時(shí)，中國(guó)的資本市場(chǎng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)卻承受著利率攀升和熱錢外流的雙重壓力。人民幣國(guó)際化這一重要的戰(zhàn)略性發(fā)展目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)將會(huì)變得更加困難，因此，政策著眼點(diǎn)應(yīng)將保持穩(wěn)定放在首要地位。面對(duì)市場(chǎng)的壓力，貨幣政策制定者一定要留夠充足的政策緩沖空間，充分管理引導(dǎo)好市場(chǎng)預(yù)期，在政策的靈活性和穩(wěn)定性中取得平衡，這是個(gè)巨大的挑戰(zhàn)。
在實(shí)現(xiàn)人民幣國(guó)際化戰(zhàn)略目標(biāo)的過程中，現(xiàn)在到了更為側(cè)重戰(zhàn)術(shù)層面上應(yīng)對(duì)的時(shí)候了。