當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)處在“三期疊加”(結(jié)構(gòu)調(diào)整陣痛期、經(jīng)濟(jì)增速換擋期和前期刺激政策消化期)階段，宏觀調(diào)控模式將不同于以往。政府不會(huì)片面追求GDP增長(zhǎng)，而是考慮充分就業(yè)、環(huán)保、結(jié)構(gòu)調(diào)整、防控金融風(fēng)險(xiǎn)等多方面因素。我們預(yù)計(jì)只要經(jīng)濟(jì)尚未顯露系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，政府就不會(huì)采取大力度的貨幣放松，宏觀逆周期操作將主要依賴(lài)財(cái)政政策，貨幣政策僅限于微調(diào)。
四因素導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)遇冷
1至2月份工業(yè)增加值、投資、零售、出口等主要經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)走勢(shì)較弱，明顯低于預(yù)期。同時(shí)信貸、社會(huì)融資和財(cái)政的擴(kuò)張力度也不強(qiáng)，經(jīng)濟(jì)下行壓力較大。主要有四大因素導(dǎo)致了總需求遇冷。
首先，調(diào)結(jié)構(gòu)抑制短期總需求擴(kuò)張。部分改革舉措短期抑制內(nèi)需。具體看，今年調(diào)結(jié)構(gòu)的重點(diǎn)包括推進(jìn)行政體制、財(cái)稅、金融領(lǐng)域的改革、治理產(chǎn)能過(guò)剩等大多不利于短期的內(nèi)需，尤其是投資需求的增長(zhǎng)。以反腐、監(jiān)督和放權(quán)為代表的行政改革短期內(nèi)抑制政府消費(fèi)和投資;治理產(chǎn)能過(guò)剩和空氣污染，短期內(nèi)抑制重工業(yè)生產(chǎn)和投資。
其次，防控金融風(fēng)險(xiǎn)對(duì)投資的負(fù)面影響。過(guò)去十年貨幣信用大幅擴(kuò)張，負(fù)債大幅上升后，進(jìn)一步提高杠桿率的空間變小，甚至有去杠桿壓力;同時(shí)，為了防控金融風(fēng)險(xiǎn)，貨幣政策的放松受到限制。去年下半年以來(lái)的利率明顯上升對(duì)投資的抑制作用已經(jīng)開(kāi)始顯現(xiàn)，尤其反映在1至2月份的制造業(yè)投資和房地產(chǎn)新開(kāi)工增速回落。雖然近期短期利率降幅明顯，但有兩個(gè)因素使得對(duì)降低融資成本影響有限：
一是利率市場(chǎng)化和匯率雙向波動(dòng)的改革，都在一定程度上提高了風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。二是利率的下降可能在一定程度上反映了需求疲弱。
第三，外需受抑制。過(guò)去兩年人民幣有效匯率大幅升值對(duì)出口的不利影響顯現(xiàn)，當(dāng)前人民幣有所貶值但幅度有限，預(yù)計(jì)出口將繼續(xù)承壓。
第四，財(cái)政政策的積極性不夠。
宏觀政策將有所微調(diào)
當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)處于“三期疊加”階段，這意味著當(dāng)前宏觀環(huán)境面臨著增長(zhǎng)放緩的壓力和去杠桿、去泡沫的壓力。基于前期刺激政策消化期的判斷，我們認(rèn)為不能以傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)周期來(lái)理解當(dāng)前的宏觀政策操作。按照傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)周期理論，經(jīng)濟(jì)下行階段通脹率低，政策有較大的放松空間，刺激總需求。但現(xiàn)在的情形是過(guò)去的大規(guī)模貨幣信用擴(kuò)張和相關(guān)的房地產(chǎn)泡沫形成了金融風(fēng)險(xiǎn)，限制了進(jìn)一步政策刺激的空間。
那么，政府將對(duì)增長(zhǎng)放緩采取何種對(duì)策呢?首先，財(cái)政政策有擴(kuò)張空間。從財(cái)政政策看，1至2月的財(cái)政收支狀況意味著剩余10個(gè)月有較大的擴(kuò)張空間。我們小幅上調(diào)全年財(cái)政赤字至1.25萬(wàn)億元。未來(lái)發(fā)改委投資項(xiàng)目審批速度將會(huì)加快，相應(yīng)的債券發(fā)行審批也將提速。
從具體措施看，在一些領(lǐng)域的調(diào)結(jié)構(gòu)可以兼顧穩(wěn)增長(zhǎng)，主要包括節(jié)能環(huán)保、醫(yī)療衛(wèi)生、教育、住房保障、公共設(shè)施等與民生和保障密切相關(guān)的領(lǐng)域。今年政府在應(yīng)對(duì)增長(zhǎng)下滑時(shí)對(duì)上述領(lǐng)域定向?qū)捤傻目赡苄源�，具體措施可能是在上述領(lǐng)域增加財(cái)政投入力度，并相應(yīng)放松融資條件給予金融支持。
其次，貨幣政策放松的空間小，主要可能是一些微調(diào)。二季度開(kāi)始貨幣政策可能逐步有些微調(diào)，包括信貸窗口指導(dǎo)、放寬貸存比在某些時(shí)間點(diǎn)的約束、差別存款準(zhǔn)備金率、加大對(duì)小微企業(yè)的信貸支持等定向?qū)捤纱胧��；谪泿耪呶⒄{(diào)和影子銀行監(jiān)管力度加大所導(dǎo)致的表外業(yè)務(wù)回表，我們小幅上調(diào)全年新增貸款至9.5萬(wàn)億，但同時(shí)下調(diào)今年全年社會(huì)融資總量至18.5萬(wàn)億。
當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)貨幣政策的一個(gè)關(guān)注點(diǎn)是：央行何時(shí)會(huì)降準(zhǔn)?我們認(rèn)為，短期內(nèi)貨幣當(dāng)局不會(huì)采取降低存款準(zhǔn)備金率等力度較大且具有標(biāo)桿意義的貨幣放松措施。本屆政府屢次表態(tài)將不依賴(lài)印鈔票來(lái)刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，因此，在經(jīng)濟(jì)增速略低于政府目標(biāo)的時(shí)候，政府不會(huì)改變穩(wěn)健貨幣政策的基調(diào)而大幅放松貨幣。當(dāng)然，如果增長(zhǎng)大幅下滑，或者融資大幅緊縮，則政府降準(zhǔn)的可能性將大為提高。比如，如果GDP增速逼近7.0%，對(duì)城鎮(zhèn)新增就業(yè)帶來(lái)顯著壓力，則放松政策穩(wěn)增長(zhǎng)的壓力將大為增加。
另外，融資條件可能在兩種情形下大幅緊縮，需要政策應(yīng)對(duì)。一是外匯流出持續(xù)增加，帶來(lái)人民幣貶值壓力，如果央行為了維持人民幣幣值穩(wěn)定，勢(shì)必大量拋售外匯回籠人民幣，帶來(lái)人民幣流動(dòng)性緊張。二是信用事件集中爆發(fā)，導(dǎo)致去杠桿的自我強(qiáng)化，房地產(chǎn)價(jià)格大幅下降。在上述情形下，政府可能采取較大力度的貨幣放松。但這兩種情形是風(fēng)險(xiǎn)情形，短期內(nèi)不是基準(zhǔn)情形。
2015年增長(zhǎng)目標(biāo)可能下調(diào)
結(jié)合當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能的放緩，以及政策所體現(xiàn)出的調(diào)結(jié)構(gòu)決心，我們將2014年全年GDP增速?gòu)拇饲暗?.6%小幅下調(diào)至7.3%。在對(duì)季度走勢(shì)的判斷上，我們認(rèn)為今年季環(huán)比增速將重復(fù)過(guò)去兩年前低后高的走勢(shì)。我們同時(shí)下調(diào)通脹預(yù)測(cè)：預(yù)計(jì)全年CPI增速2.5%，全年P(guān)PI增速-1%。
預(yù)計(jì)2015年仍將偏重調(diào)結(jié)構(gòu)和改革，經(jīng)濟(jì)增速繼續(xù)放緩。“三期疊加”仍然是宏觀經(jīng)濟(jì)的大背景，預(yù)計(jì)2015年政府仍將繼續(xù)以調(diào)結(jié)構(gòu)為重，且可能將經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)下調(diào)至7%左右。預(yù)計(jì)2015年通脹仍將維持在較低水平，但隨著治理產(chǎn)能過(guò)剩在今年得到一定進(jìn)展，工業(yè)品價(jià)格將有所回升。同時(shí)，消費(fèi)上升和結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型將導(dǎo)致CPI上升壓力，因此，預(yù)計(jì)2015年通脹總水平較今年略有增加。