目前對(duì)于A股走勢的看法有很大分歧：樂觀者認(rèn)為中長期拐點(diǎn)正在出現(xiàn)，而悲觀者則預(yù)言大盤將直奔1700點(diǎn)。一定程度上，國企改革的主題投資能否成氣候，將成為影響后市的主導(dǎo)因素。
目前國企改革主要集中在兩方面：一是混合所有制，二是對(duì)管理層的股權(quán)激勵(lì)。也就是說，國企不缺錢而是缺市場化機(jī)制。而投資者們關(guān)心的是，國企改革如何才能成為推動(dòng)股市的正能量?
有效的國企改革應(yīng)形成清晰的市場預(yù)期�，F(xiàn)在，國企改革的大原則在十八屆三中全會(huì)決議中已經(jīng)明確，但具有可操作性的細(xì)則、方案尚待公布�；旌纤兄菩问胶芏啵赡軐�(duì)企業(yè)的影響也千差萬別。混合所有制也并非意味著市場化。國企改制上市就是混合所有制，但很難說上市后的國企已經(jīng)成為市場化的企業(yè)。另一方面，股權(quán)激勵(lì)對(duì)激勵(lì)高管士氣很重要，但如果說一搞股權(quán)激勵(lì)企業(yè)就完全煥發(fā)青春，也很值得懷疑。如果沒有持續(xù)有效的對(duì)策方針，那么國企改革主題投資很容易成為“一陣風(fēng)”。所以，不管是國資委還是各地政府，對(duì)國企改革似應(yīng)盡快公布“看得見、摸得著”的方案。
筆者認(rèn)為，“三三制”股權(quán)結(jié)構(gòu)也許最有可能形成市場化機(jī)制，即國企大股東占1/3，機(jī)構(gòu)投資者占1/3，中小投資者占1/3。這樣，大股東有控制力，其他股東形成合力會(huì)制衡董事會(huì)，而中小投資者在股東大會(huì)上也有一定的話語權(quán)。當(dāng)然，也可以按照4：3：3結(jié)構(gòu)分配股權(quán)。但大股東持股51%以上，很難形成有效的法人治理結(jié)構(gòu)。從過去的實(shí)踐看，監(jiān)管政策曾要求基金公司的第一大股東不得超過49%，雖然增加了股東之間的溝通成本，但該制度安排對(duì)于基金公司形成完善的法人治理結(jié)構(gòu)和市場化的決策機(jī)制是個(gè)非常好的制度安排。當(dāng)然，也許是因?yàn)榇蠊蓶|權(quán)益相對(duì)降低而導(dǎo)致大股東注入資源意愿降低，現(xiàn)在該制度被取消了。
國企類型很多，涉及行業(yè)也不一樣，因此改革應(yīng)分層次。例如，央企改革的關(guān)鍵是打破壟斷，充分引入市場競爭機(jī)制，尤其是對(duì)于巨無霸企業(yè)應(yīng)拆分。對(duì)于十分強(qiáng)勢的大型國企，僅僅把股權(quán)賣給非國企，可能很難引進(jìn)市場化的機(jī)制。充分競爭型國企的問題是，在其還有相當(dāng)市場價(jià)值的情況下，如何按市場公允價(jià)值盡快套現(xiàn)，引進(jìn)混合所有制及有效激勵(lì)才可能令企業(yè)做大做強(qiáng)。關(guān)系到國計(jì)民生的國企也有必要引進(jìn)市場化的制度約束。因此，分門別類下的國企改革細(xì)則才能穩(wěn)定投資者預(yù)期。例如，需要明確國有大股東從哪些上市公司中退出或退居為二股東，只有引進(jìn)能和大股東平分秋色的其他非國有股東，才可能有效地改善法人治理結(jié)構(gòu)，而這是建立市場化經(jīng)營機(jī)制的前提。
國企改革必須按照資本市場的基本原則予以推進(jìn)。應(yīng)首先根據(jù)資本市場的基本原則引進(jìn)合格的投資者，一定程度上賦予包括中小投資者在內(nèi)的社會(huì)股東以優(yōu)先購買權(quán)。具體建議，在與混合所有制的企業(yè)談成合作意向后、簽署正式協(xié)議前，首先應(yīng)書面征求除大股東外的社會(huì)股東及中小投資者的意見，如社會(huì)股東愿意購買，則在同等條件下予以優(yōu)先。也可以反其道而行之，在大股東提出轉(zhuǎn)讓股份前，參考國際股市中大股東減持的慣例，先征求社會(huì)股東或投資者的受讓意愿，如果社會(huì)股東同意按先前的轉(zhuǎn)讓價(jià)格受讓，則現(xiàn)有股東優(yōu)先;如果現(xiàn)有股東不愿意購買，與大股東已經(jīng)達(dá)成意向的機(jī)構(gòu)方可購買，即采取“余額受讓”的方式�，F(xiàn)有社會(huì)股東對(duì)于大股東的股份，按市場公允價(jià)轉(zhuǎn)讓時(shí)有一定的優(yōu)先權(quán)，并不違反任何現(xiàn)有法律法規(guī)。
之所以強(qiáng)調(diào)社會(huì)股東的優(yōu)先權(quán)，基于以下三點(diǎn)理由：一是大股東把股份轉(zhuǎn)讓給其他中小股東較之于轉(zhuǎn)讓給民營企業(yè)，至少不會(huì)被冠之于“國有資產(chǎn)流失”的帽子，也不會(huì)被認(rèn)為交易過程存在腐敗，更不會(huì)出現(xiàn)二股東和內(nèi)部人聯(lián)手凌駕于大股東之上，從而損害公司和其他中小股東利益。二是以混合所有制名義引進(jìn)的社會(huì)企業(yè)，由于在慣例上其受讓價(jià)格低于二級(jí)市場價(jià)格，那么在其獲得股份后有可能很快在二級(jí)市場拋售，與其如此，還不如按照國際股市的慣例，以一定的市場折價(jià)轉(zhuǎn)讓給市場所有老股東。這實(shí)際上就是國際股市的“配售”。三是通過市場力量，解決國有大股東“一股獨(dú)大”引發(fā)的治理結(jié)構(gòu)問題，不是簡單地引進(jìn)民營企業(yè)即可解決，還要通過市場力量來完善。民營企業(yè)或其他混合所有制企業(yè)進(jìn)入上市公司后，要么在獲得了額外好處后“同一個(gè)鼻孔出氣”，要么被邊緣化。如果簡單地認(rèn)為引進(jìn)混合所有制即可解決國企的機(jī)制、體制，恐怕是一廂情愿。另外，直接轉(zhuǎn)讓給股市投資者，國企大股東可以直接獲得現(xiàn)金，不會(huì)有任何壞賬風(fēng)險(xiǎn)，這對(duì)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整、推動(dòng)新興經(jīng)濟(jì)、解決國計(jì)民生所需資金缺口等方面，無疑是有好處的。
投資者之所以歡迎上市公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)，并不是不明白為此付出的成本(一般而言，股權(quán)激勵(lì)的支出是作為上市公司的經(jīng)營成本入賬)，而是希望以此獲得上市公司成長的保證。如果說股權(quán)激勵(lì)存在問題的話，那就是獎(jiǎng)懲不對(duì)等：上市公司如果獲得了高增長，高管們自然可以心安理得地獲得股權(quán)激勵(lì)，即便這是由于所處行業(yè)的景氣導(dǎo)致;但如果上市公司未能達(dá)標(biāo)，其損失的也是額外激勵(lì)，本來的工資獎(jiǎng)金一分不少。因此，市場化激勵(lì)應(yīng)該是獎(jiǎng)罰對(duì)等：如果超越了行業(yè)平均水平，那么高管應(yīng)獲得激勵(lì);反之，如果落后于行業(yè)，應(yīng)該有一定處罰。
總之，國企改革應(yīng)像股權(quán)分置改革那樣，成為推動(dòng)股市發(fā)展的正能量，成為經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的新抓手。