徐州中森“13中森債”3月28日公告其1800萬元利息不能及時(shí)兌付，致使中國私募債市場出現(xiàn)首例違約。經(jīng)過協(xié)商，債券擔(dān)保機(jī)構(gòu)中海信達(dá)4月2日宣布同意履行代償義務(wù)，并向投資者出具文字性承諾，中森債違約風(fēng)險(xiǎn)初步得以化解。而在3月初，ST超日公司“11超日債”因利息無法支付出現(xiàn)首例公募債券違約，其后經(jīng)債券托管人中信建投與發(fā)行人、債券持有人協(xié)商約定，*ST超日以其及子公司的部分應(yīng)收賬款、部分不動產(chǎn)及機(jī)器設(shè)備等為“11超日債”提供補(bǔ)充擔(dān)保，目前正在進(jìn)行相應(yīng)的資產(chǎn)抵押手續(xù)登記。盡管以上兩次風(fēng)險(xiǎn)事件目前來看尚只是“虛驚一場”，但中小企業(yè)信用債違約問題還是引起市場的緊密關(guān)注。

　　兩家公司債務(wù)信用違約事實(shí)的發(fā)生，主要應(yīng)是個(gè)體原因，同時(shí)也折射一定的行業(yè)困局。前者帶有“個(gè)案”性質(zhì)，后者卻帶有一定的行業(yè)“局部系統(tǒng)”性質(zhì)。實(shí)際上，個(gè)別風(fēng)險(xiǎn)并不足慮。從積極角度來看，孤立性信用違約事件的出現(xiàn)正是用事實(shí)本身向投資者提示風(fēng)險(xiǎn)，提醒投資者謹(jǐn)慎、理性投資，以此可以抑制市場的非理性行為，增強(qiáng)市場的“免疫力”。而個(gè)別風(fēng)險(xiǎn)會否演化為“結(jié)構(gòu)性行業(yè)系統(tǒng)性”風(fēng)險(xiǎn)，乃至市場的“全面性系統(tǒng)金融風(fēng)險(xiǎn)”，才是需要緊密跟蹤關(guān)注的焦點(diǎn)，市場對上述兩家公司違約行為的關(guān)注，其著眼點(diǎn)也正在此。

　　分析來看，我國不同行業(yè)冷暖各不相同，負(fù)債公司面臨各自不同的行業(yè)環(huán)境，部分行業(yè)受內(nèi)外部需求乏力、價(jià)格回落與行業(yè)去產(chǎn)能化等多重力量推擠而生存日陷艱難。由于此前一些行業(yè)經(jīng)歷過高度擴(kuò)張，許多公司資產(chǎn)負(fù)債率普遍較高，如一些銅、鋁上市公司總資產(chǎn)負(fù)債率超過70%。企業(yè)債務(wù)高企但毛利率低于債權(quán)成本的事實(shí)，使得這些企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)與償債風(fēng)險(xiǎn)陡增。上市公司數(shù)據(jù)如此，可以想見眾多信息披露并不充分的非上市公司，尤其是中小型公司所面臨的更大經(jīng)營壓力，從行業(yè)分析來看，這些行業(yè)發(fā)生債務(wù)違約的概率顯然在上升。

　　另外一些行業(yè)，比如牽動市場更多目光的房地產(chǎn)行業(yè)，其基本面情況總體并不太令人憂慮。從2013年度數(shù)據(jù)來看，房地產(chǎn)行業(yè)毛利率雖然下降但仍然十分豐厚，在此僅列示A股主要上市公司的數(shù)據(jù)：深萬科為31.47%，保利地產(chǎn)為32.16%，招商地產(chǎn)為41.52%，泛海建設(shè)為54.98%，深振業(yè)為33.21%，中航地產(chǎn)為30.17%，金地集團(tuán)為26.1%。數(shù)據(jù)顯示，如果這些公司經(jīng)營成本保持不變而僅僅是銷售價(jià)格變動，我們假定房價(jià)平均下跌三成，上述公司的毛利率水平多半仍能保持在20%以上，依舊高于大多數(shù)行業(yè)的平均水平，而筆者判斷2014年度房價(jià)平均水平可能是穩(wěn)中有降，但下跌三成幾無可能。

　　由此可以認(rèn)為，至少在2014年度內(nèi)，房地產(chǎn)行業(yè)基本面并不存在系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)問題，但仍需防范市場局部變化導(dǎo)致的自身個(gè)別經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，以及開發(fā)商與金融市場耦合而形成的個(gè)別金融風(fēng)險(xiǎn)。這些風(fēng)險(xiǎn)形成的原因在于，首先在結(jié)構(gòu)性方面，地產(chǎn)業(yè)負(fù)債率普遍較高，當(dāng)房價(jià)狂熱趨于理性之后，依靠過度負(fù)債擴(kuò)張的開發(fā)商遇現(xiàn)金回籠速度回落而后續(xù)籌資又難以為繼之時(shí)，違約的風(fēng)險(xiǎn)敞口就可能打開。主要影響的變量因素是貨幣信貸等政策因素、市場融資成本與開發(fā)商的市場動員能力，其中相對不利的條件是，貨幣政策緊平衡將會繼續(xù)成為常態(tài)，個(gè)別地區(qū)房價(jià)將出現(xiàn)回落而對部分開發(fā)商形成沖擊。

　　相對有利的條件是，由于地方政府與土地及房產(chǎn)價(jià)格的利益綁定，地方政府在地產(chǎn)調(diào)控方面的動力一直不足，而出于對地方財(cái)政、金融市場穩(wěn)定以及經(jīng)濟(jì)下行沖擊的顧慮，地產(chǎn)調(diào)控更理性的預(yù)期是“軟著陸”。對市場負(fù)面預(yù)期形成方面的顧慮，也使得中央與地方政府有動力在個(gè)別風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)時(shí)采取措施防止擴(kuò)大化。

　　房地產(chǎn)信用違約的另一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，存在于依托房地產(chǎn)業(yè)鏈條形成的錯綜復(fù)雜的金融風(fēng)險(xiǎn)，這一風(fēng)險(xiǎn)因借貸類別而不同。總體來看，由于制度預(yù)先防范與首付比例等政策性限定方面的原因，我國個(gè)人住房按揭貸款的保障度較高，屬于信貸優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，信用安全度較有保障，風(fēng)險(xiǎn)主要集中在開發(fā)商土地抵押貸款、由銀行或第三方金融機(jī)構(gòu)開拓表外業(yè)務(wù)，如大量投向地產(chǎn)開發(fā)方向的集合理財(cái)產(chǎn)品，以及信托、券商通道業(yè)務(wù)等方面。由于去年二季度開始出現(xiàn)的流動性緊張局面，大量此類的金融融資成本較高，這些產(chǎn)品中的一年期品種在今年二季度開始逐步進(jìn)入償付期，當(dāng)債務(wù)償付窗口開啟與市場銷售疲軟、資金回籠不暢形成疊加時(shí)，部分開發(fā)商尤其是實(shí)力較弱的中小開發(fā)商的個(gè)別違約風(fēng)險(xiǎn)，將會大幅上升。

　　再從企業(yè)債券市場自身來看，最受關(guān)注的依舊是實(shí)力較弱的中小企業(yè)債券信用風(fēng)險(xiǎn)。我國《中小企業(yè)促進(jìn)法》自2013年1月1日開始實(shí)施，其后中小企業(yè)私募債開始陸續(xù)發(fā)行。數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，目前已有16只債券到期，而截止到4月初，還有近400只債券未到期，這其中，2014年將有46只到期，未來的三個(gè)季度分別到期12、15、19只，本金總額共計(jì)41.43億元，平均票面利率為8.79%。而出于風(fēng)控需求，最初發(fā)行的私募債的擔(dān)保比例較高，但是越往后擔(dān)保數(shù)量越少，這些債券到期時(shí)可能會有個(gè)別不能償付的風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生。

　　由上述分析，筆者認(rèn)為，發(fā)生在債券違約的事實(shí)仍處在個(gè)別風(fēng)險(xiǎn)層面，鑒于房地產(chǎn)行業(yè)的信用債券風(fēng)險(xiǎn)總體相對可控，這些個(gè)別風(fēng)險(xiǎn)不會演化為全面的市場系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，但需要防范個(gè)別信用違約催發(fā)局部的行業(yè)結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)集中爆發(fā)。改善壓力行業(yè)的經(jīng)營環(huán)境，加大融資企業(yè)的債務(wù)保障度，抑制銀行等金融機(jī)構(gòu)表外業(yè)務(wù)過度擴(kuò)張沖動，將是防范局部系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵。

　　當(dāng)前尤其需要防范金融機(jī)構(gòu)過度加杠桿的擴(kuò)張沖動，這種沖動是商業(yè)的逐利性使然，同時(shí)金融業(yè)開放、互聯(lián)網(wǎng)金融沖擊使銀行業(yè)存貸款息差將逐步縮小，使得業(yè)績擴(kuò)張的階段性壓力可能擴(kuò)張表外尋求利潤的沖動。同時(shí)，金融業(yè)開放中需繼續(xù)對“影子銀行”疏浚機(jī)制，進(jìn)行源頭治理，防止個(gè)別風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散。