根據(jù)發(fā)達國家的經(jīng)驗，無論從交易額還是未平倉合約價值看，金融衍生品市場規(guī)模都遠超傳統(tǒng)金融市場。近年來，我國金融期貨市場悄然步入了新的發(fā)展階段，指數(shù)期貨、國債期貨等產(chǎn)品線逐漸豐富。盡管目前市場還處于襁褓階段，但這個未來潛在的巨人，也引起了越來越多人的注意。鑒于我國金融市場的建設(shè)主要是自上而下的，我國金融期貨市場建立和發(fā)展的邏輯到底是什么，這個襁褓中的巨人是否以及如何能夠配合我國的經(jīng)濟金融發(fā)展戰(zhàn)略？厘清這些問題對監(jiān)管層和投資者客觀認識金融期貨產(chǎn)品的作用，推動未來金融期貨市場建設(shè)朝對國民經(jīng)濟有益的方向發(fā)展都具有非常重要的意義。
從國際經(jīng)驗看金融期貨市場的效率基礎(chǔ)
從發(fā)達國家的歷史經(jīng)驗看，金融期貨是一國金融市場發(fā)展到一定階段的客觀產(chǎn)物。我們位于新興市場，可以從發(fā)達國家的經(jīng)驗去審視我國金融期貨產(chǎn)生的效率基礎(chǔ)和理論依據(jù)。發(fā)達國家市場經(jīng)濟運行機制最核心地是體現(xiàn)在價格的決定上，其中金融資產(chǎn)的定價又是金融市場的核心問題，也是連接金融市場(包括金融衍生品)和宏觀經(jīng)濟的橋梁。因而，抓住資產(chǎn)定價這個關(guān)鍵點，可以幫助我們更好地厘清金融期貨市場發(fā)展的邏輯。
美國上世紀60-70年代機構(gòu)投資者蓬勃發(fā)展時期，市場最關(guān)心的問題是為什么有些股票或投資組合能夠贏得更高的預(yù)期平均收益。為此，美國經(jīng)濟學(xué)家Sharpe(1964)和Lintner(1965)對個股和市場關(guān)系進行了抽象描述，從預(yù)期風(fēng)險和收益關(guān)系的角度建立了資本資產(chǎn)定價理論。隨著金融衍生品的發(fā)展，衍生品和基礎(chǔ)證券之間經(jīng)常存在有利可圖的套利機會，當(dāng)套利空間被積極的投資者吃掉后，會導(dǎo)致不同期限的期貨和基礎(chǔ)資產(chǎn)之間存在近乎無套利的一個均衡關(guān)系，這個套利機制下的價格形成被總結(jié)為期貨定價理論和Black-Scholes(1973)期權(quán)定價理論等。這些視角基本上是從微觀金融的角度出發(fā)，講的是一個金融變量和另一個金融變量之間的關(guān)系。比如，衍生品和個股的關(guān)系(B-S模型)，個股和市場的關(guān)系(CAPM)。但市場的定價基礎(chǔ)在哪里？要考察金融資產(chǎn)定價的經(jīng)濟基礎(chǔ)，就要從宏觀金融的角度出發(fā)。Breeden(1979)、Yogo(2006)等學(xué)者總結(jié)，金融資產(chǎn)是居民在生命周期內(nèi)對消費進行跨期取舍的中介變量，而居民的跨期決策會使得資產(chǎn)價格和經(jīng)濟基本面保持一個均衡的動態(tài)關(guān)系。
顯然，我們探討金融和國民經(jīng)濟的關(guān)系時，必須從這個宏觀金融的邏輯出發(fā)。考慮經(jīng)濟運行過程中，社會進行跨期消費、投資、生產(chǎn)的決策行為。在這個框架下，居民今天的消費和未來不確定的消費之間存在一定的替代性，他們可以選擇延遲今天的消費、增加對資產(chǎn)的投資來換取明天、后天、大后天…潛在的財富和消費空間；他們也可以選擇減少未來的潛在消費機會來換取今天更多的享受。
金融期貨市場交易的是資產(chǎn)價格的未來，因而它的一個重要作用是通過豐富跨期的衍生品交易，來直接激勵市場參與者形成這樣一個時間序列上的完備預(yù)期。比如，利率期貨，作為最重要的金融期貨產(chǎn)品之一，它有助于市場形成一個完備的利率曲線，各個期限的利率水平大致反應(yīng)了市場對未來跨期偏好和產(chǎn)出效率的判斷。其微觀基礎(chǔ)在于，套期保值者與投機者之間能夠交易出一個反應(yīng)市場平均預(yù)期的價格，同時將風(fēng)險重新在兩類交易者之間進行配置。這個過程，被教科書總結(jié)為期貨市場的兩大功能：價格發(fā)現(xiàn)和風(fēng)險管理。風(fēng)險分擔(dān)的優(yōu)化所帶來的社會效用提升，是套期保值者未來的生產(chǎn)、消費、投資計劃能夠經(jīng)常獲得來自市場免費保險的基礎(chǔ)�？傊鹑谄谪洖樯鲜龊暧^金融學(xué)中居民面對“時間”和“風(fēng)險”約束進行投資、生產(chǎn)、消費的跨期決策提供了一個重要的市場化機制。在市場經(jīng)濟國家，其發(fā)展壯大有來自市場自發(fā)內(nèi)生的動力。
當(dāng)前發(fā)展我國金融期貨市場的意義和建議
宏觀變量跨期運行的效率，對國民經(jīng)濟的發(fā)展是至關(guān)重要的。過去我們的市場經(jīng)濟處于起步階段，由于國民經(jīng)濟跨期運行的約束較為寬松，我們可以基于粗略的國際比較(比如，中美人均鐵路、機場保有量)將資金投向那些服務(wù)于未來5年、10年甚至更遠規(guī)劃的產(chǎn)能，或?qū)Y產(chǎn)價格泡沫做出基于未來50年遠景的辯護。即便短期出現(xiàn)一些矛盾和風(fēng)險，也能隨著重大的體制、機制或模式創(chuàng)新而化解，比如1990年代中后期的過剩產(chǎn)能迅速被來自外部的“入世紅利”所吸收。近年來，隨著我國市場經(jīng)濟改革走到了跨越“中等收入陷阱”的關(guān)鍵時期，宏觀經(jīng)濟跨期運行中出現(xiàn)了一些不合意的情況，這可能意味著這個跨期運行的空間已經(jīng)收窄。比如，在汽車消費黃金20年的遠景下(杜勇宏，2011)，過去幾年我們的汽車經(jīng)銷商不得不先經(jīng)歷了一個中周期的去庫存；現(xiàn)任地方官員的投資熱情不斷擠壓后任的政績空間以及未來地方發(fā)展所需的債務(wù)空間、生態(tài)資源空間，其目前引發(fā)的金融市場問題、環(huán)境問題等日益受到關(guān)注。可見，我們今天越來越迫切地需要讓宏觀變量走在跨期偏好所決定的長期均衡路徑上；而國內(nèi)消費、投資、生產(chǎn)在時間路徑上進一步市場化而實現(xiàn)的效率提升，也是一個值得期待的紅利。
作為支持國民經(jīng)濟跨期有效運行的一個重要市場機制，我國的金融期貨市場要從頂層設(shè)計的高度來建設(shè)，成為支持社會在“時間”和“風(fēng)險”約束下進行消費、投資、生產(chǎn)跨期決策的潤滑劑。當(dāng)前，在利率市場化不斷走向縱深的背景下，銀行、保險等大型金融機構(gòu)將逐漸成為利率曲線形成機制中的主體。建議有關(guān)部門研究和制定利率市場化的路徑安排，豐富利率和債券產(chǎn)品的衍生工具，加快推進銀行等金融機構(gòu)參與中金所國債和利率衍生品交易的政策設(shè)計和制度安排，在監(jiān)管統(tǒng)一、風(fēng)險可控的前提下推動我國金融期貨市場實現(xiàn)跨越發(fā)展。此外，隨著未來人民幣國際化走向縱深，將形成市場化的“利率—匯率”傳導(dǎo)機制。建議還要針對利率(曲線)、匯率(曲線)市場化的路徑以及利率、匯率衍生品進行統(tǒng)籌和系統(tǒng)的設(shè)計，發(fā)揮利率、匯率衍生品市場引導(dǎo)社會經(jīng)濟走跨期均衡路徑的作用，使之成為對宏觀決策者有益的觀察變量、政策傳導(dǎo)渠道、市場預(yù)期管理的手段以及維護利率和匯率定價權(quán)的政策工具。此外，由于金融衍生品的特殊性，完善監(jiān)管制度，避免少數(shù)人利用產(chǎn)品的復(fù)雜性和監(jiān)管漏洞進行違法牟利，則是還需要在發(fā)展中不斷解決的具體層面問題。