滬港通消息一出，整個資本市場為之沸騰。兩地金融管理當局亦紛紛表示，滬港通在兩地資本市場互補互動、資本市場開放、資本賬戶自由化以及人民幣國際化等領域的重大意義。滬港通作為資本項目開放的一個重要嘗試，需考慮其對匯率穩(wěn)定性、金融要素價格市場化、離岸人民幣市場等影響，其安全運行尚待統(tǒng)籌機制保駕護航。

　　資本項目開放重大探索

　　對于資本項目開放而言，最為重要的是三個類別：一是跨境直接投資，包括外商對內(nèi)直接投資（FDI）和對外直接投資（ODI），這兩個領域在中國均有長足進展，但對外直接投資仍有巨大空間，主要在于中國企業(yè)“走出去”面臨諸多約束。二是跨境證券投資，包括機構(gòu)和個人的雙向證券投資，目前整體是控制的狀態(tài)，只有規(guī)模有限的四個試點渠道：QFII、QDII、RQFII以及三類機構(gòu)可投資銀行間債券市場，而個人暫時不能直接投資海外證券。一般而言個人對外證券投資是資本項目開放的較后環(huán)節(jié)甚至是最后環(huán)節(jié)。三是外國債務與借款，外企企業(yè)海外舉債在中國已經(jīng)全面放開，境內(nèi)企業(yè)境外舉債需要獲得外管局批準，國內(nèi)非金融機構(gòu)禁止對外貸款。

　　滬港通一出，不由讓人想起2007年的“港股直通車”。該方案核心是開放了內(nèi)地居民投資香港股市的渠道，且在個人境外證券投資項目下的外匯額度不受年度總額限制，要件是“一行一城一市”，賬戶必須開設在中國銀行天津分行、僅在天津一城試點、僅投資港股市場。后來，由于購匯額度無限制、港股飆升、市場影響不明以及資本項目開放穩(wěn)健性等受到較大質(zhì)疑，“港股直通車”被擱置。

　　滬港通與港股直通車具有一定的相似性，但存在較大的差異，也是其改進之處，主要包括以下幾個方面。一是方向性。滬港通是雙向投資，而港股直通車是單向的互聯(lián)互通。二是貨幣。滬港通交易結(jié)算貨幣是人民幣，而直通車是外幣。三是投資標的。滬港通投資于特定的股票，主要是成份股，而港股直通車則可以投資港交所所有股票。四是投資者限制。滬港通要求個人投資者證券賬戶及資金賬戶余額合計不低于人民幣50萬元，而港股直通車則沒有明確限制。五是交易渠道。滬港通是通過上海證券交易所的證券賬戶，而港股直通車是通過中國銀行天津分行的賬戶。六是監(jiān)管。滬港通主要涉及證券監(jiān)管當局，港股直通車則涉及外匯、銀行及證券等監(jiān)管部門。當然，還有交易、結(jié)算、清算、適用法規(guī)等等差異性。

　　滬港通需統(tǒng)籌安排

　　從理論和經(jīng)驗上講，由于“不可能三角”理論的存在，匯率穩(wěn)定、資本自由流動以及貨幣政策獨立性只能三者取其二。由于中國是大型經(jīng)濟體，貨幣政策獨立性無疑是首要目標，隨著資本項目逐步放開最終實現(xiàn)自由化，就要求匯率決定機制彈性要不斷提高，最終實現(xiàn)市場化。為此，滬港通作為資本項目開放的一個重要嘗試，也需要考慮到其對匯率穩(wěn)定性的影響。比如大量人民幣流入香港市場，對香港離岸人民幣現(xiàn)貨及遠期市場有何影響，而離岸市場的價格對在岸市場人民幣匯率又有何反饋機制。滬港通及其引致的資本流動對兩地匯率、及匯率形成機制的影響是首要關注問題。

　　從資本套利的角度出發(fā)，證券投資項目下的資本流動很大一部分是基于套利，只是期限長短問題，這實際上就是資本短期過度流動的根源。如果兩地資金要求價格差異大，滬港通開放之后兩地資本也是遵循逐利原則，特別是內(nèi)地市場的利率尚未市場化，套利是必然的，交易成本也將隨之增加。那么，資本項目開放進程帶來的可能不是效率提高而是資本流向頻繁變動。因此內(nèi)地的利率市場化等基礎機制建設更加急迫。資本項目開放與金融要素價格市場化的協(xié)調(diào)是第二大問題。

　　從人民幣國際化和離岸人民幣市場建設出發(fā)，資本要實現(xiàn)雙向流動，那么要求香港要有相對充裕的流動性和充足的人民幣及其相應資產(chǎn)作為依托。目前，滬港通整體規(guī)模為5500億元，滬股通3000億元，每日額度為130億元，港股通2500億元，每日額度為105億元，實際上規(guī)模仍然是相對較小的。從滬港通到兩地更高層次的資本項目互聯(lián)互通、更深層次的人民幣國際化，最為基礎的工作是做大香港離岸市場的人民幣資產(chǎn)池。從這個角度出發(fā)，滬港通應該只是兩地融合的起點。

　　人民幣國際化最為基礎的條件是本幣資產(chǎn)的國際化分布，做大人民幣資產(chǎn)市場是核心任務。滬港通涉及的股票是資產(chǎn)市場中的一個部分，而根據(jù)國際經(jīng)驗，最大的資產(chǎn)市場潛能可能來自于債券，特別是國債市場。在香港的人民幣資產(chǎn)市場中，利率極其低下的存款占據(jù)了主導，在人民幣升值日益均衡化過程中，存款作為資產(chǎn)的吸引力已經(jīng)大為削弱。不管是國債還是其他品種的人民幣債券（因規(guī)模小、期限短但收益佳，年收益率約5%-5.5%，被戲稱為“點心債券”），尚未形成一個完善的人民幣債券市場。根據(jù)渣打銀行的數(shù)據(jù)，2013年香港人民幣存量資產(chǎn)為1.88萬億元，但未償點心債及存單僅為5720億元，其中點心債約3500億元，國債僅為600多億元。同時，點心債期限很短，2013年發(fā)行平均期限為3.34年，2014年整個香港人民幣債券及存單約55%存量將到期�？梢�，香港離岸人民幣實際上缺乏投資渠道和資產(chǎn)配置標的，即是說香港人民幣離岸市場是欠發(fā)達、不完善的。建設完善的人民幣離岸市場是兩地融合、資本項目開放以及人民幣國際化是第三個重大工作。

　　從方案設計上，滬港通在跨境資金管理方式上實行的是原路徑返回，最后不能留在當?shù)厥袌�，這就是一個“閉環(huán)運作模式”，這與資本項目完全開放下的資金落地模式仍有實質(zhì)性差異。在此情況下，滬港通只是讓離岸人民幣可以暫時（取決于香港的人民幣資本投資A股的時間）回流至上海證券交易所投資股票，享受可能的資本增值，但最終還是要回到香港去。滬港通實際上沒有解決香港離岸人民幣回流機制問題。而人民幣回流機制的完善是進一步推進資本項目開放、香港離岸人民幣市場的最大制約�；亓鳈C制沒有解決，不管是在香港，還是在新加坡、倫敦、法蘭克福等發(fā)展多少個離岸市場，都缺乏市場壯大的制度基礎。為此，離岸人民幣回流機制的完善應是最為基礎的工作之一。