10年前出臺的資本市場“國九條”，為資本市場發(fā)展提供了巨大的政策紅利，資本市場發(fā)展隨之步入快車道，A股由此掀起一波大牛市。十年后，盡管A股指數(shù)重回原點，但資本市場容量已經(jīng)今非昔比，上市公司數(shù)量、市值、債券托管等都有巨大增幅，然而與實體經(jīng)濟需求相比，資本市場服務(wù)功能仍有待加強。前段時間國務(wù)院常務(wù)會議通過了促進資本市場健康發(fā)展的六條綱領(lǐng)性意見，提出“讓資本市場擔(dān)起促進實體經(jīng)濟發(fā)展的重任”，要實現(xiàn)這樣的定位，筆者認(rèn)為，資本市場應(yīng)重點布局三方面，既要提升資本市場的“市場化”，也要豐富資本市場內(nèi)涵，還要拓展資本市場外延。
以規(guī)則體系推進市場化
資本市場交易的不是有形商品，本質(zhì)上交易的是對未來的預(yù)期，證券價格是反映市場參與者預(yù)期的載體，預(yù)期形成價格，并引導(dǎo)經(jīng)濟金融資源的合理配置。如果市場參與者不能自由表達對未來的預(yù)期，資本市場就難以發(fā)揮資源配置的基礎(chǔ)性功能。
然而迄今為止，資本市場仍存在大量行政干預(yù)，市場參與者的交易意志往往被行政干預(yù)所扭曲，導(dǎo)致價格不能準(zhǔn)確反映出預(yù)期。例如，包括股票和債券在內(nèi)的各類證券發(fā)行都要進行核準(zhǔn)，新股定價存在市盈率限制，對企業(yè)債發(fā)行利率實施40%的利率浮動上限，還有各種創(chuàng)新類業(yè)務(wù)的嚴(yán)格審批等。因此，資本市場布局必須要緊緊把握市場化改革方向，有效提升資本市場的“市場化”程度。
2001年諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎獲得者阿克羅夫提出“檸檬市場”概念，以二手車市場的例子解釋了在信息不對稱情況下，市場可能會因為“劣幣驅(qū)逐良幣”而走向消亡。但在實際的市場中，健全的交易規(guī)則體系可以很好地解決信息不對稱問題，約束買賣雙方的投機行為，例如擔(dān)保制度、追償制度，評估制度等，規(guī)則體系又因為監(jiān)管執(zhí)法者的存在而產(chǎn)生實際的效力，從而使市場得以持續(xù)存在。
“檸檬市場”的例子表明，規(guī)則體系是市場的核心，決定了市場參與者交易行為和交易模式，對市場效率、市場功能和資源配置的結(jié)果具有最深刻的影響。在某些情況下，沒有合理的規(guī)則體系，市場甚至?xí)䶮o法存在。而監(jiān)管執(zhí)法實際上是規(guī)則體系的派生，有了規(guī)則體系，缺乏監(jiān)管執(zhí)法者也不行，監(jiān)管執(zhí)法者對不遵守市場規(guī)則體系的參與者進行懲罰，樹立規(guī)則權(quán)威和良好的市場紀(jì)律，才能維護市場有效運行。
規(guī)則體系的完善和監(jiān)管執(zhí)法的轉(zhuǎn)型是推進市場化的兩駕馬車，關(guān)鍵是要建立具有正確激勵的資本市場各項規(guī)則體系，在此基礎(chǔ)上加強監(jiān)管執(zhí)法的包容性和匹配性。例如，在新股發(fā)行制度改革中，把戰(zhàn)略投資者與一般機構(gòu)投資者進行隔離，網(wǎng)下詢價環(huán)節(jié)僅限于戰(zhàn)略投資者，配合發(fā)行主體分紅承諾，承銷商收取固定服務(wù)費，可以改變一級市場參與各方對高價發(fā)行的一致利益指向，將使監(jiān)管機構(gòu)擺脫對現(xiàn)有制度不斷“打補丁”的困境，轉(zhuǎn)而把資源投向?qū)π畔⑴兑恢滦浴⑼暾�、可理解性的監(jiān)管上。這樣的規(guī)則體系沒有對市場參與者的選擇進行直接干預(yù)，而是使預(yù)期得以自由表達，同時也會推動監(jiān)管執(zhí)法的轉(zhuǎn)型。
豐富資本市場層次
從全球金融發(fā)展歷程看，資本市場可以分為證券一級發(fā)行市場、二級交易市場以及三級風(fēng)險管理市場。發(fā)行市場實現(xiàn)了投資、融資和交易工具的靜態(tài)定價，交易市場實現(xiàn)了交易工具的動態(tài)定價和優(yōu)化配置，而風(fēng)險管理市場則實現(xiàn)了交易工具風(fēng)險的控制、分割、轉(zhuǎn)移和再分配。這三個層次有機協(xié)調(diào)，構(gòu)成一個不可分割、相伴共生的統(tǒng)一整體。
長期以來對資本市場的認(rèn)識都局限在證券的發(fā)行、交易市場上。大家談到的多層次資本市場也往往是指場內(nèi)主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板，場外新三板、區(qū)域性股權(quán)交易市場和券商柜臺市場組成的多層次股權(quán)融資體系。近來也提出了多層次債券市場、多層次期貨市場等概念，但總體上對資本市場完整內(nèi)涵的認(rèn)識還不夠深刻，尤其對資本市場風(fēng)險管理功能重要性的認(rèn)識還不夠。
風(fēng)險管理市場之所以必不可缺，一是其有利于提升基礎(chǔ)資產(chǎn)市場的流動性和深度，從而為基礎(chǔ)資產(chǎn)市場的投資者進行資產(chǎn)配置、資產(chǎn)轉(zhuǎn)換、風(fēng)險管理提供便利，促進金融市場資源配置功能的發(fā)揮。
二是其能夠助推我國利率和匯率市場化改革進程。如果缺乏金融期貨期權(quán)等有效的風(fēng)險管理工具，包括商業(yè)銀行在內(nèi)的各類市場主體都無法有效管理利率、匯率風(fēng)險敞口，這不僅對金融機構(gòu)穩(wěn)健經(jīng)營構(gòu)成挑戰(zhàn)，也會牽制利率和匯率市場化改革進程。
三是其有利于推動我國經(jīng)濟創(chuàng)新驅(qū)動。金融期貨期權(quán)是各類金融創(chuàng)新的重要催化劑和基礎(chǔ)構(gòu)件，發(fā)展金融期貨期權(quán)等衍生品，有利于推動整個金融行業(yè)開展有效創(chuàng)新，拓展和釋放金融服務(wù)實體經(jīng)濟的空間和能量，促進我國實現(xiàn)創(chuàng)新驅(qū)動的國家發(fā)展戰(zhàn)略。
據(jù)我們測算，市場利率每上升1個百分點，我國國債市值就損失2800億元，其中商業(yè)銀行承擔(dān)一半;而今年一季度人民幣匯率累計貶值超過3%，則會導(dǎo)致進口企業(yè)增加了90億美元的成本。在利率、匯率市場化改革加速推進的背景下，忽略金融期貨期權(quán)等資本市場風(fēng)險管理工具建設(shè)，將會使資本市場發(fā)展結(jié)構(gòu)失衡、重心不穩(wěn)，服務(wù)實體經(jīng)濟的能力大打折扣。
推動資本市場大一統(tǒng)
除了要豐富資本市場內(nèi)涵外，還應(yīng)力推資本市場擴界，推動建立大一統(tǒng)的資本市場。從上世紀(jì)80年代發(fā)展商品經(jīng)濟開始，我們就認(rèn)識到了市場分割的危害。而我國的資本市場卻一直處于事實上的分割狀態(tài)，導(dǎo)致資本市場具有多重價格，資源配置效率受損。
國際上，資本市場范圍涵蓋所有類型的證券及合約，所有基于金融資產(chǎn)的權(quán)利義務(wù)約定幾乎都可以說是資本市場的一部分，既包括股票、債券、期貨、期權(quán)，也包括各類資產(chǎn)證券化的產(chǎn)品。但我國的現(xiàn)實情況是，唯有股票市場算是完整涵蓋在了資本市場范疇內(nèi)。
例如，債券是非常典型的證券品種，債券市場應(yīng)該是資本市場的核心市場之一，然而我國債券市場監(jiān)管、發(fā)行、交易都存在嚴(yán)重的割裂，既有證監(jiān)會主管的公司債券，也有發(fā)改委主管的企業(yè)債券，還有央行主管的金融債券與非金融企業(yè)債務(wù)融資工具等品種。由于發(fā)行、交易和結(jié)算的不同，又形成了交易所和銀行間兩個集中的債券市場。兩個市場內(nèi)部投資者結(jié)構(gòu)固化，導(dǎo)致市場深度受限，券種流動性較差，難以形成有效的債券收益率曲線。監(jiān)管套利現(xiàn)象嚴(yán)重，發(fā)債主體存在逆向選擇，信用債券的風(fēng)險也在累積。
此外，貨幣市場、信托市場、票據(jù)市場都存在大量符合定義的證券品種。這些證券品種的發(fā)行、交易規(guī)則和監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)各不相同，同樣既不利于形成有深度的統(tǒng)一市場，也不利于風(fēng)險的識別和預(yù)防。
因此，推動資本市場大一統(tǒng)，首先要在法律層面上明確證券的定義和管轄權(quán)，通過新《證券法》為建立統(tǒng)一的資本市場提供法律基礎(chǔ)，同時加快推進市場監(jiān)管方式的轉(zhuǎn)變。機構(gòu)監(jiān)管必然與市場分割、條塊分割聯(lián)系在一塊，只有在功能監(jiān)管的基礎(chǔ)上，把符合證券定義的所有資本市場品種納入統(tǒng)一的規(guī)則體系中，才能最終形成一個大資本市場，才能形成更加準(zhǔn)確的價格體系，也才能實現(xiàn)資源的最優(yōu)配置。