央行最新金融數(shù)據(jù)顯示，3 月份，社會融資總量增量為2.07 萬億，遠(yuǎn)低于去年同期的2.54
萬億水平，廣義貨幣(M2)增速出現(xiàn)急劇回落，非信貸融資大幅萎縮，金融層面上的“債務(wù)通縮”風(fēng)險進(jìn)一步凸顯。
“債務(wù)通縮”風(fēng)險進(jìn)一步凸顯
3月融資總量2.07萬億，同比減少4794億元，除委托貸款和股票融資項外，各項均為同比負(fù)增長：其中企業(yè)債融資新增2519億，同比減少1373億;信托貸款新增950億，同比減少3410億。M2增速低于年初既定13%增長目標(biāo)，也是首次低于13%，M2增速回落當(dāng)然會受去年高基數(shù)影響，但也反映了在“去杠桿”推動下，信托貸款和承兌匯票等銀行同業(yè)資產(chǎn)收縮降低貨幣創(chuàng)造。融資和貨幣增速近一年時間的持續(xù)下降以及近期金融數(shù)據(jù)的大幅波動反映了中國整體資產(chǎn)負(fù)債表向著并不十分樂觀的趨勢變化。
事實上，2008年以來金融體系對經(jīng)濟(jì)波動的反應(yīng)越來越一致。根據(jù)美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家明斯基對金融不穩(wěn)定的闡述，周期性的金融危機(jī)其實就是流動性在實體部門和金融部門之間進(jìn)行動態(tài)配置并逐漸失衡的過程。明斯基的卓越貢獻(xiàn)在于將人們的注意力從實體經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)向金融體系，從關(guān)注當(dāng)期的產(chǎn)出價格轉(zhuǎn)向關(guān)注資產(chǎn)價格。明斯基格外重視債務(wù)擴(kuò)張對金融脆弱性的影響。他根據(jù)經(jīng)濟(jì)主體運營現(xiàn)金流與債務(wù)之間的關(guān)系將融資結(jié)構(gòu)劃分為三個類別：穩(wěn)健融資、投機(jī)融資和龐氏融資，并認(rèn)為金融脆弱性的發(fā)生依賴于融資結(jié)構(gòu)的變化。
從金融內(nèi)生規(guī)律看，一般而言，在處于經(jīng)濟(jì)周期的上升期，金融市場寬松，流動性充裕，經(jīng)濟(jì)主體不斷提高杠桿率。接著，原本債務(wù)適度的主體也開始帶有投機(jī)性，轉(zhuǎn)身成為投機(jī)理財者，慣于投機(jī)理財?shù)慕?jīng)濟(jì)主體經(jīng)營規(guī)模則不斷擴(kuò)大，在債務(wù)滾動之上完成支付需要，轉(zhuǎn)變?yōu)辇嬍先谫Y。根據(jù)國際清算銀行數(shù)據(jù)，截至2012年末，中國非金融企業(yè)的負(fù)債率是國內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)的140%(含地方政府下屬的以法人形式存在的平臺公司)，在全球26個有可比數(shù)據(jù)的主要國家和地區(qū)當(dāng)中債務(wù)負(fù)擔(dān)排名第四。
由此，較高的債務(wù)水平根本無法維持，迫切要求債務(wù)清償，這就是美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家費雪提出的所謂的“債務(wù)—通縮”�！皞鶆�(wù)—通縮理論”揭示經(jīng)濟(jì)體在“過度負(fù)債”的條件下，遇到外部沖擊后，債務(wù)與緊縮相互作用，產(chǎn)生導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)循環(huán)下滑的機(jī)制。
在總量控制下微調(diào)貨幣政策
進(jìn)一步分析，經(jīng)濟(jì)萎縮導(dǎo)致了政府和私人部門資產(chǎn)負(fù)債表的惡化，主債務(wù)的增加將導(dǎo)致市場違約擔(dān)憂情緒的上漲和融資成本的上升�！叭ジ軛U化”效應(yīng)將使各部門的資產(chǎn)負(fù)債表進(jìn)一步收縮，貨幣乘數(shù)大幅走低，市場流動性下降導(dǎo)致投資信心不足，資本溢價風(fēng)險放大導(dǎo)致借貸能力下降。由于風(fēng)險偏好的改變，“現(xiàn)金為王”成為人們更多的選擇。隨著公眾開始貯藏現(xiàn)金，貨幣流通速度下降，造成名義利率下降，但是通脹可能下降得更快，因此實際利率上升，加重了借款人的債務(wù)負(fù)擔(dān)。
面對這樣的惡性循環(huán)，貨幣政策必然是非常規(guī)，既要保持貨幣政策總體穩(wěn)健，也要實施定向、定量和定期適度寬松，創(chuàng)新貨幣政策工具。
首先，打開貨幣政策預(yù)調(diào)微調(diào)空間。貨幣操作要更具前瞻性、及時性、針對性和靈活性。靈活開展公開市場操作，靈活使用再貸款、再貼現(xiàn)、公開市場短期流動性調(diào)節(jié)工具(SLO)和常備借貸便利(SLF)、定向央票等定向調(diào)節(jié)工具，通過“放短抑長”的操作方法，保證貨幣市場短期流動性平穩(wěn)，同時適當(dāng)鎖定中長期流動性。此外，可以通過央行資產(chǎn)負(fù)債表操作，針對不同機(jī)構(gòu)甚至實體經(jīng)濟(jì)部門進(jìn)行直接或間接的流動性管理。
其次，貨幣信貸增長總量控制前提下，央行可以調(diào)整貨幣/信貸的月度分布，以緩解信托集中兌付的壓力，避免市場出現(xiàn)劇烈波動。
其三，把小幅降低準(zhǔn)備金率作為備選方案，提前進(jìn)行資金布局。今年二、三季度是城投債和信托的集中兌付時間。在目前存款準(zhǔn)備金率偏高，貨幣乘數(shù)偏低以及美聯(lián)儲量化寬松退出背景下，可考慮降低法定準(zhǔn)備金率來釋放廣義流動性。
其四，實施定向“點貸”支持實體經(jīng)濟(jì)。如何降低實體融資成本應(yīng)成為下一步貨幣政策調(diào)整的主要政策目標(biāo)。建議創(chuàng)新金融工具和手段，針對戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)、先進(jìn)制造業(yè)、生產(chǎn)性服務(wù)業(yè)、小微企業(yè)等重點領(lǐng)域?qū)嵤┒ㄏ驅(qū)捤珊徒Y(jié)構(gòu)性信貸政策，滿足實體經(jīng)濟(jì)融資需求。對不符合產(chǎn)業(yè)導(dǎo)向的金融機(jī)構(gòu)，可通過發(fā)行定向票據(jù)等方式緊縮其流動性。
最后，盤活貨幣存量提高貨幣政策有效性。非常規(guī)貨幣政策主要是定量調(diào)控。傳統(tǒng)意義上，央行一般通過信貸額度控制來調(diào)整貨幣供應(yīng)量。隨著貨幣供應(yīng)渠道的多元化，非信貸渠道的資金投放逐步擴(kuò)張，央行對于貨幣供應(yīng)的控制力有所趨弱，在這種情況下，貨幣政策渠道可能要通過商業(yè)銀行或金融機(jī)構(gòu)超額準(zhǔn)備金和超儲率來影響利率和流動性。超額準(zhǔn)備金是商業(yè)銀行為應(yīng)對日常支付而存在中央銀行的資金準(zhǔn)備(央行資產(chǎn)負(fù)債表中的資產(chǎn))。超儲率代表銀行閑置資金的充裕程度，自去年6月“錢荒”以來，金融機(jī)構(gòu)超儲率和超儲規(guī)�；揪S持在2.1%和2萬億左右的水平，這意味著如有必要，調(diào)整超儲規(guī)模就是在不放松貨幣的前提下，通過平衡貨幣存量，改變資產(chǎn)低效配置，進(jìn)而提高貨幣政策有效性。