注冊制漸行漸近，其以信息披露為中心的監(jiān)管理念必然要求弱化前端審核，轉(zhuǎn)而加強(qiáng)事中事后監(jiān)管。但市場擔(dān)心的是，當(dāng)輕車熟路的事前審批放松后，如果事中事后無法嚴(yán)管，法治監(jiān)管缺位或無法立威，注冊制將同IPO改革一樣亂象叢生，資本市場將繼續(xù)深陷熊市泥潭。筆者認(rèn)為，只有鑄就法治之劍，實(shí)行法治監(jiān)管，監(jiān)管模式才會(huì)順利轉(zhuǎn)型，注冊制也會(huì)順理成章地成為監(jiān)管轉(zhuǎn)型的突破口。

　　轉(zhuǎn)型期的尷尬

　　資本市場作為經(jīng)濟(jì)高端載體的敏感性、利益訴求的多樣性、參與群體的廣泛性、證券期貨領(lǐng)域的專業(yè)性、涉案金額的巨大和廣泛影響，決定了證券期貨監(jiān)管的難度。光大證券烏龍指事件主角狀告證監(jiān)會(huì)、投資者訴光大證券民事賠償案、馬樂“老鼠倉”案，近期沸沸揚(yáng)揚(yáng)的系列證券官司，正發(fā)生在證券監(jiān)管轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵時(shí)刻，如同多棱鏡多側(cè)面映射了證券監(jiān)管在轉(zhuǎn)型期的尷尬。在作為名利場的資本市場中，特別是在基礎(chǔ)建設(shè)滯后的A股，監(jiān)管的“玻璃門”甚至銅墻鐵壁隨時(shí)存在。

　　楊劍波狀告證監(jiān)會(huì)，典型反映了監(jiān)管中的最新難題——制度失語。烏龍指事件出現(xiàn)后，光大證券的對(duì)沖是無心之錯(cuò)基礎(chǔ)上的有心之錯(cuò)，認(rèn)定內(nèi)幕交易沒有問題。但事發(fā)后的反應(yīng)，可清楚看出監(jiān)管部門缺乏對(duì)資本市場重大突發(fā)事件的應(yīng)急處理方案、特殊情況下的快速信息披露機(jī)制、重大危機(jī)時(shí)的盤中交易熔斷機(jī)制。

　　目前，資本市場業(yè)務(wù)創(chuàng)新不斷，量化交易、高頻交易等交易模式和各種金融衍生品交易量越來越大，但在如何風(fēng)險(xiǎn)控制、最優(yōu)化交易、有效對(duì)沖和有效定價(jià)方面的研究處于起步階段。因此，在引入新型量化投資策略和量化交易方式的同時(shí)，監(jiān)管部門應(yīng)研究相應(yīng)的量化風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制。監(jiān)管層在金融創(chuàng)新面前缺乏及時(shí)的監(jiān)管制度，只會(huì)惹上越來越多的官司，不但監(jiān)管失效，還被本應(yīng)重罰的當(dāng)事人譏笑為“不專業(yè)”。

　　馬樂“老鼠倉”案、之前的綠大地案，連同其他內(nèi)幕交易、欺詐上市案，則反映了監(jiān)管中的最大難題——司法不獨(dú)立、不專業(yè)和地方保護(hù)。據(jù)報(bào)道，證監(jiān)會(huì)正在推動(dòng)修改《證券法》等法規(guī)，期望獲得更大行政執(zhí)法權(quán)，并擴(kuò)充稽查人員，以便更好地履行監(jiān)管職責(zé)。證監(jiān)會(huì)披露的數(shù)據(jù)顯示，資本市場案件查實(shí)率只有60%~70%。近年來證監(jiān)會(huì)每年立案調(diào)查110件左右，能夠順利作出行政處罰的平均不超過60件。每年平均移送涉刑案件30多件，最終不了了之的超過一半。確實(shí)，證監(jiān)會(huì)全系統(tǒng)稽查人員總數(shù)不足600人，無法對(duì)市場監(jiān)管進(jìn)行全覆蓋。

　　但增強(qiáng)行政稽查執(zhí)法不是解決問題的關(guān)鍵，再多的稽查人員也無法取代法治市場，保證訴訟的公正判決。重大民事、刑事訴訟的審理，不是只有行政執(zhí)法權(quán)的證監(jiān)會(huì)所能決定的，即使判決不公正、輿論嘩然，證監(jiān)會(huì)也只能徒喚奈何。結(jié)合中國特殊國情，有必要設(shè)立專業(yè)證券法院與檢察院。原因有二：一是證券期貨市場高度專業(yè)性，目前的普通地方法院無法勝任，對(duì)大多數(shù)不具有資本市場專業(yè)知識(shí)的基層法官來說勉為其難;二是犯罪案件在被告住所地或其犯罪地法院起訴，而被告往往是一些大股東或擁有資金優(yōu)勢的主體，在其所在地關(guān)系網(wǎng)復(fù)雜，能量巨大，地方行政干預(yù)無法避免，綠大地案最為典型。

　　因此，不能將證券案件管轄權(quán)重任賦予級(jí)別較低的地方法院，多任證監(jiān)會(huì)領(lǐng)導(dǎo)和專家建議在上海或者北上廣三地成立直接對(duì)最高法院和最高檢察院負(fù)責(zé)的證券法院和證券檢察院，以促進(jìn)國內(nèi)證券市場擺脫行政干預(yù)健康發(fā)展。但多年來建立專業(yè)證券法庭的呼吁，每次提出總是遭到不少端坐象牙塔的專家激烈反對(duì)，始終無法成行。其后果是，很多內(nèi)幕交易、欺詐上市、操縱市場、投資者索賠等重大訴訟無法得到公正審理，導(dǎo)致上市公司大股東與相關(guān)利益方有恃無恐，對(duì)資本法治缺乏敬畏而胡作非為，使資本市場長期陷入低迷，證券市場的“三公原則”也難以得到維護(hù)。

　　核心是投資者保護(hù)

　　投資者訴光大證券民事賠償案、昌九生化融資爆倉受損者追償、綠大地民事索賠案，典型反映了投資者索賠的艱難，反映了證券監(jiān)管中對(duì)投資者保護(hù)的不到位。近年來，投資者維權(quán)的案件也不斷涌現(xiàn)，至今有70多例索賠案件，投資者的獲賠金額也已高達(dá)十幾億元。但投資者索賠有五大難題：一是設(shè)置前置條件，證監(jiān)會(huì)處罰決定或法院刑事判決是這類案件民事起訴、索賠的前置條件;二是缺少相關(guān)司法解釋。到目前為止，對(duì)于虛假陳述、內(nèi)幕交易和操縱市場三大類典型的證券違法行為，最高法院僅針對(duì)虛假陳述民事索賠問題出臺(tái)了司法解釋。而對(duì)于內(nèi)幕交易和操縱市場行為的民事索賠，尚無配套規(guī)定;三是因?yàn)闆]有集體訴訟制度，維權(quán)的投資者人數(shù)少。一般案子幾十上百投資人規(guī)模，甚至有些案子只有一兩個(gè)投資人;四是地方法院自由裁量權(quán)過大。此前投資者起訴黃光裕內(nèi)幕交易賠償案敗訴主要就是因?yàn)榉ㄔ赫J(rèn)為投資者損失與內(nèi)幕交易沒有直接因果關(guān)系;五是賠償往往無法得到執(zhí)行。涉案企業(yè)很多是瀕臨破產(chǎn)的企業(yè)，沒有足夠財(cái)產(chǎn)可以被執(zhí)行。藍(lán)田股份案只賠了法院判決的1%，山東九發(fā)案件企業(yè)賠了20%，導(dǎo)致投資者即使勝訴也難以彌補(bǔ)損失。

　　投資者保護(hù)是證券監(jiān)管的核心，不應(yīng)只是一句口號(hào)，而應(yīng)腳踏實(shí)地建立一系列具體的保護(hù)制度，才會(huì)重塑投資信心。因此，加緊建立各種投資者保護(hù)制度是監(jiān)管轉(zhuǎn)型的前提。建立投資保險(xiǎn)制度、設(shè)立投資者保護(hù)基金或公平基金制度、集體訴訟制度、舉證責(zé)任倒置制度，只有建立立體的投資者保護(hù)制度才是對(duì)投資者最大的保護(hù)。

　　去年底的IPO新政雖然有不少非議，但不可否認(rèn)其對(duì)資本市場基本制度建設(shè)的推動(dòng)作用。不斷修正的IPO改革嘗試，其最大的意義就是初步建立了以投資者保護(hù)為中心的責(zé)令回購制度、證券侵權(quán)的公益訴訟、賠償及和解制度、中介機(jī)構(gòu)承擔(dān)連帶責(zé)任。去年5月，平安證券宣布斥資3億元設(shè)立專項(xiàng)補(bǔ)償基金，采取“先償后追”方式補(bǔ)償萬福生科投資者。當(dāng)年7月，超1.2萬投資者接受了訴前和解方案，實(shí)際獲賠1.79億元。目前，證券賠償和解制度是可行有效的符合國情的投資者保護(hù)舉措。

　　不可否認(rèn)，近期監(jiān)管層對(duì)證券監(jiān)管的重視程度越來越明顯。數(shù)據(jù)顯示，除了光大證券、萬福生科等案件之外，2013年前10個(gè)月，證監(jiān)會(huì)受理各類證券期貨違法違規(guī)線索486件，同比增長44%;啟動(dòng)調(diào)查286起，同比增長25%;移送公安機(jī)關(guān)案件34起，同比增長70%。日常監(jiān)管和行政監(jiān)管確實(shí)必要，但無法取代法治監(jiān)管。建立在基礎(chǔ)法制健全基礎(chǔ)上的市場法治化，對(duì)我國資本市場可能更具有現(xiàn)實(shí)意義。去年IPO間歇期，監(jiān)管層掀起了史上最嚴(yán)財(cái)務(wù)核查風(fēng)暴，其目的是鐵腕整治上市公司造假、提高上市公司信息披露質(zhì)量，為注冊制作基本準(zhǔn)備。財(cái)務(wù)核查動(dòng)用了大量財(cái)務(wù)人員和手段，但照樣有大批次新股今年一季報(bào)業(yè)績閃電變臉。雖然有經(jīng)濟(jì)增速放緩等客觀因素，但不能排除部分公司此前財(cái)務(wù)造假、粉飾報(bào)表的可能。少數(shù)上市公司大股東，對(duì)資本市場規(guī)則與法律缺乏敬畏，恐怕不是單純的財(cái)務(wù)核查等行政監(jiān)管能解決和威懾的。

　　滬港通的橫空出世，展示了A股市場的開放姿態(tài)。*ST長油為標(biāo)志的退市常態(tài)化，預(yù)示著注冊制到來之前退出通道率先打通。注冊制的頂層設(shè)計(jì)不再只是年底將公布的草案，資本市場在悄悄做著擁抱注冊制的制度準(zhǔn)備。而監(jiān)管轉(zhuǎn)型是注冊制的題中應(yīng)有之義，從某種意義上說，監(jiān)管轉(zhuǎn)型就是法治監(jiān)管。

　　沒有“三尺青鋒”，休言監(jiān)管轉(zhuǎn)型。湛盧劍“出之有神，服之有威”，資本市場的湛盧劍就是法治之劍。在特殊國情和有中國特色的資本市場中，一旦放松前端審批，強(qiáng)調(diào)信息披露為主，而后端再無法制之威，難免重蹈IPO市場化后造假與欺詐上市覆轍。確立法治監(jiān)管，是監(jiān)管轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵，也是推進(jìn)注冊制的前提。