國際金融危機以來，中國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)性矛盾與周期性問題疊加，放大了外部沖擊對實體經(jīng)濟的影響，盡管一季度統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，工業(yè)企業(yè)利潤略有回升，但其后的結(jié)構(gòu)性風險依然不可小視。
低基數(shù)是企業(yè)利潤回升重要原因
根據(jù)國家統(tǒng)計局最新公布的數(shù)據(jù)，1~3月份，全國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)實現(xiàn)利潤總額12942.4億元人民幣，同比增長10.1%;增速比1~2月份提高0.7個百分點。其中3月份，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)實現(xiàn)利潤總額5131.6億元，同比增長10.7%。在41個工業(yè)大類行業(yè)中，33個行業(yè)利潤總額同比增長，1個行業(yè)持平，7個行業(yè)下降。此外，1~3月規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)主營業(yè)務(wù)收入利潤率為5.4%，同比提高0.1個百分點，但仍比2013年全年低0.71個百分點。
工業(yè)企業(yè)利潤走勢與工業(yè)增加值增速相吻合。一季度，規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長8.7%。3 月份工業(yè)生產(chǎn)增速企穩(wěn)，同比增速和季度調(diào)整后環(huán)比增速都較1~2
月份有所回升。分產(chǎn)品來看，增長回升主要來自重化工業(yè)和信息設(shè)備制造業(yè)，包括水泥、原油加工、10種有色金屬和計算機、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)的生產(chǎn)等。此前公布的4月匯豐采購經(jīng)理指數(shù)(PMI)指數(shù)初值為48.3%，較上月終值48%輕微回升0.3個百分點來看，顯示了以工業(yè)企業(yè)為代表的實體經(jīng)濟似乎出現(xiàn)了一定的
“企穩(wěn)”。
如何全面看待一季度工業(yè)企業(yè)利潤的回升呢?除了近一時期以來政府穩(wěn)定增長的政策，以及外部需求回暖有關(guān)之外，低基數(shù)是工業(yè)企業(yè)利潤有所回升的重要原因。不過，低基數(shù)很可能是一種統(tǒng)計干擾。如果以2012年為基數(shù)消除基數(shù)影響，前兩個月工業(yè)企業(yè)利潤年均增速為13.2%，而3月份只增長8%，比前兩個月低5.2個百分點，顯示工業(yè)企業(yè)利潤并非出現(xiàn)明顯好轉(zhuǎn)，中國工業(yè)企業(yè)依然面臨非常大的融資成本上升、去杠桿和去產(chǎn)能的壓力。
結(jié)構(gòu)性風險顯露
深入分析一季度數(shù)據(jù)，就會顯露一些風險信號。數(shù)據(jù)顯示，3
月應(yīng)收賬款累計增速上升到13.1%。而同期主營業(yè)務(wù)收入增速保持平穩(wěn)，這意味著以應(yīng)收賬款存在的收入占比正在上升，收入質(zhì)量惡化。事實上，盡管
2013年以來，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)以主營業(yè)務(wù)收入計算的滾動利潤率呈邊際改善趨勢，但資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率即資金使用效率呈下降趨勢。
同時，企業(yè)經(jīng)歷了明顯的去杠桿過程。利潤率的邊際改善無法抵消資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和杠桿率下降，直接導致企業(yè)投資回報率下降，特別是3月份，工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨累計同比進一步上升至10.7%，企業(yè)投資信心不足。目前，中國非金融部門的債務(wù)比率已經(jīng)遠超90%的國際警戒線。根據(jù)標普數(shù)據(jù)，截至2013年底，中國非金融類公司的債務(wù)總額共有12萬億美元，為國內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)的120%。預計，2014年底，中國非金融企業(yè)持債規(guī)模將為13.8萬億美元，超過美國的13.7萬億美元，實體部門的去杠桿壓力非常大。
杠桿周期對應(yīng)的是產(chǎn)能周期。與國際金融危機之前相比，我國工業(yè)行業(yè)的產(chǎn)能過剩從局部行業(yè)、產(chǎn)品的過剩轉(zhuǎn)變?yōu)槿中赃^剩。在我國24個重要工業(yè)行業(yè)中有19個出現(xiàn)不同程度的產(chǎn)能過剩，鋼鐵、電解鋁、鐵合金、焦炭、電石、水泥等重工業(yè)行業(yè)產(chǎn)能過剩都是比較嚴重的。2012年，中國產(chǎn)能利用率為57.8%，這要遠遠低于1978年以來中國的產(chǎn)能利用率達到72%至74%的平均水平。當前，越是產(chǎn)能過剩的行業(yè)，資本密集型行業(yè)，其資產(chǎn)負債率越高，尤其是在機械、造船、地產(chǎn)、建材、基礎(chǔ)化工、鋼鐵等行業(yè)負債率最高，并且這些強周期行業(yè)對資金成本上升的敏感性較大，利息支出負擔最為顯著。而如果考慮到我國企業(yè)特別是工業(yè)企業(yè)盈利能力較低這一因素(僅為全球平均利潤水平的一半)，我國企業(yè)的債務(wù)負擔可能已達到全球平均水平的3~4倍，也對投資形成拖累。
實體融資成本居高不下
中國實體融資成本在全球而言近兩年一直居高不下。當前，中國的企業(yè)貸款利率大概比發(fā)達國家高兩倍，例如，2013年期中國企業(yè)貸款利率是6.15%，美國是2.25%左右，日本是1%左右，德國是3.5%左右。2014年春節(jié)以后，商業(yè)銀行貸款利率上浮60%左右，甚至更高。珠三角和長三角的票據(jù)直貼利率已經(jīng)達到8%左右，是近2年來的高位，中小企業(yè)貸款利率甚至達到雙位數(shù)，實體經(jīng)濟已經(jīng)不堪重負。而如果考慮到我國企業(yè)特別是工業(yè)企業(yè)盈利能力較低這一因素，我國企業(yè)的債務(wù)負擔可能已達到全球平均水平的3~4倍。
2014年是企業(yè)償債高峰期。數(shù)據(jù)顯示，2014年全年共有1706只企業(yè)債(含銀行間市場和交易所市場)將產(chǎn)生派息或兌付現(xiàn)金流，現(xiàn)金流合計2770.7261億元，其中派息現(xiàn)金流1796.3861億元，占比64.83%，兌付現(xiàn)金流974.34億元，占比35.17%。具體來看，2014年全年企業(yè)債現(xiàn)金流以派息為主。除年中5、6月企業(yè)債派息資金量為約80億和90億元外，其余月份派息資金均超100億元，10月、11月和12月更是超過了200億規(guī)模，風險時間點比較集中。因此，近幾年中國實體經(jīng)濟的調(diào)整壓力依然巨大。