貨幣乘數(shù)即貨幣派生的程度，從公式上看是貨幣供給與基礎(chǔ)貨幣的比值。近年來，利率市場化進(jìn)展加快，利率中樞提高，實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求有所減弱，企業(yè)經(jīng)營活動孽息率降低。按理說，貨幣乘數(shù)不應(yīng)繼續(xù)走高。

　　央行最新公布的今年第一季度金融數(shù)據(jù)顯示，截至3月末我國貨幣乘數(shù)為4.22倍，創(chuàng)2010年三季末以來新高。同時，基礎(chǔ)貨幣余額27.5萬億元，同比增加8.3%;對應(yīng)的貨幣供給規(guī)模116.05萬億元，同比去年同期的103.63萬億元增長11.98%。

　　經(jīng)比照，與官方公布的廣義貨幣供應(yīng)量(M2)相比，上述計算出來的貨幣供給與M2之間約有數(shù)十億至百億不等的誤差，不同月份正負(fù)皆有。從1985年有記錄以來，我國M2規(guī)模一直是穩(wěn)步上揚(yáng)的，不同年份增幅略有差異。

　　某種意義上講，考察貨幣乘數(shù)的變化，或許比只盯著宏觀指標(biāo)M2更有意義。不過，由于我國的貨幣政策框架是以M2為核心目標(biāo)的，因此研究貨幣乘數(shù)的人并不多。

　　筆者發(fā)現(xiàn)，截至一季末，除貨幣乘數(shù)創(chuàng)了近3年多來新高外，金融機(jī)構(gòu)超額存款準(zhǔn)備金率(超儲率)1.8%則意外創(chuàng)下了2011年9月以來新低。從圖形上看，兩者之間缺乏直接對應(yīng)關(guān)系，但基本呈正相關(guān)。超儲率近10年來總體向下，而貨幣乘數(shù)則基本維持在3.68倍至5.12倍之間，低點(diǎn)和高位分別出現(xiàn)在2008年底和2006年年中。

　　實(shí)際上，央行一般通過控制商業(yè)銀行的信貸規(guī)模、準(zhǔn)備金率及基礎(chǔ)貨幣投放等，來影響其放貸行為，并影響貨幣乘數(shù)。而央行單純投放基礎(chǔ)貨幣是不會直接提高貨幣乘數(shù)的。

　　也就是說，貨幣乘數(shù)主要由商業(yè)銀行的資產(chǎn)運(yùn)用行為決定，主要體現(xiàn)為其對貨幣寬松程度的預(yù)期。如果認(rèn)為未來會趨于寬松，銀行就會降低超儲水平，替換出資金用于放貸，從而帶來貨幣乘數(shù)的擴(kuò)張。盡管去年錢荒干擾了市場節(jié)奏，但相比2011年與2012年而言，去年四個季度的貨幣乘數(shù)均略高于前兩年水平。近1年多來，貨幣乘數(shù)為何總體偏高?今年一季度末，為何又創(chuàng)出3年多以來新高?

　　筆者分析，其原因可能與非標(biāo)產(chǎn)品的“死而不僵”有關(guān)。新創(chuàng)造出來的貨幣可能不僅是信貸口徑，而是來自于非標(biāo)口徑。同時，盡管銀行在同業(yè)層面的非標(biāo)業(yè)務(wù)有所收斂，但在監(jiān)管偏弱的投資層面，非標(biāo)的市場依舊火熱。

　　此外，各種互聯(lián)網(wǎng)式貨幣基金的攻城略地，使得當(dāng)前“寬貨幣、緊存款”的格局進(jìn)一步向中小銀行蔓延。與大型銀行的資產(chǎn)負(fù)債變動情況作對比后不難發(fā)現(xiàn)，規(guī)模越小，就越?jīng)]有自己做“寶寶”或者承擔(dān)“寶寶”托管行的能力，便只有不斷吸收同業(yè)負(fù)債，其占所有存款的比例遠(yuǎn)高于大型機(jī)構(gòu)。而同業(yè)負(fù)債中仍有非標(biāo)的影子。

　　最后，貨幣乘數(shù)與法定存款準(zhǔn)備金率也呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)。當(dāng)前20%的存準(zhǔn)率，市場認(rèn)為只會降而難以升，這也在預(yù)期上增大了貨幣乘數(shù)和降低了超儲率水平。