“去杠桿化”是修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表的必然過程。從國際經(jīng)驗(yàn)來看，除了美國和德國之外，大部分國家都沒有成功，甚至是失敗的，出現(xiàn)了“越降杠桿越高”的局面。那么，中國到底應(yīng)以什么樣的方式、什么樣的路徑去杠桿?我們不妨來看看美國的經(jīng)驗(yàn)。

　　從次貸危機(jī)的去杠桿周期來看，美國經(jīng)歷了三個(gè)階段：第一階段是家庭和企業(yè)部門去杠桿、政府部門加杠桿階段(2008年9月至2009年12月);第二階段是家庭部門去杠桿、企業(yè)部門加杠桿和政府部門去杠桿 (2010年1月至2011年9月);第三階段是家庭和企業(yè)部門加杠桿，政府部門去杠桿。美國經(jīng)濟(jì)在2013年已經(jīng)進(jìn)入第三階段：家庭和企業(yè)加杠桿步伐進(jìn)一步加快，有效地支撐了經(jīng)濟(jì)的快速復(fù)蘇，而政府的去杠桿逐步放緩，對(duì)經(jīng)濟(jì)的拖累作用明顯減小。整體經(jīng)濟(jì)逐步步入正常的增長軌道。三大部門的發(fā)展開始接近均衡，為美國經(jīng)濟(jì)的持續(xù)復(fù)蘇提供了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。

　　事實(shí)證明，過快地降低杠桿率，將由于債務(wù)增速放慢和償付劇增使得之前由債務(wù)擴(kuò)張推動(dòng)的需求擴(kuò)張大幅下滑。經(jīng)濟(jì)增長面臨壓力較大，加劇了去杠桿過程的痛苦。過快的債務(wù)緊縮，導(dǎo)致的實(shí)際經(jīng)濟(jì)增速下降和資產(chǎn)價(jià)格下跌將至少部分對(duì)沖債務(wù)緊縮的效果，從而產(chǎn)生進(jìn)一步緊縮壓力，也即存在債務(wù)緊縮循環(huán)的可能性。美國去杠桿之所以沒有導(dǎo)致經(jīng)濟(jì) “資產(chǎn)負(fù)債表式衰退”，美國告訴我們的經(jīng)驗(yàn)是杠桿不會(huì)消滅，而是消化。

　　去杠桿化本質(zhì)是減少負(fù)債、提高資本的過程，美國的做法：一是杠桿轉(zhuǎn)移。私人部門杠桿公共化，公共部門杠桿國際化，特別是通過三輪量化寬松政策以及美元作為國際主導(dǎo)貨幣的地位，轉(zhuǎn)移了杠桿;二是資產(chǎn)債務(wù)騰挪，特別是利用資本市場(chǎng)的托賓Q效應(yīng)，使得實(shí)體部門保持“低杠桿+低成本+低利率”的“三低組合”，進(jìn)而有效支持了實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門的復(fù)蘇。

　　相比較而言，美國的方式未必完全適用于中國。首先，杠桿轉(zhuǎn)移不可行。一方面，公共部門的杠桿率已經(jīng)很高加杠桿不可行。另一方面，家庭部門加杠桿也不可行。中國家庭部門加杠桿主要通過購買住宅類房地產(chǎn)、汽車等耐用品等來擴(kuò)大支出。考慮到目前房價(jià)和物價(jià)水平，收入占比低使得家庭部門再杠桿的空間很有限。其次，我國社會(huì)保障體系仍不完善，教育、養(yǎng)老、醫(yī)療費(fèi)用相當(dāng)部分需要自籌，這也使得家庭部門收入中有相當(dāng)一部分要作為預(yù)防性儲(chǔ)蓄。而人口老齡化的臨近，無疑將逐漸加大上述費(fèi)用的支出壓力，家庭部門再杠桿的能力和意愿都很有限。

　　“緊需求、壓負(fù)債”的過程是比較痛苦的，而且效果也不盡如人意，留給中國的選擇就是杠桿置換和杠桿消化。一是將逆周期投資轉(zhuǎn)換為順周期投資。當(dāng)前大部分公共投資屬于逆周期投資，逆周期投資相對(duì)于順周期投資邊際收益率較低，加大科技投資、固定資產(chǎn)設(shè)備更新、研發(fā)等領(lǐng)域的未來投資。必須以大力提高中國資本形成效率為中心，進(jìn)一步深化投資體制改革，對(duì)企業(yè)實(shí)行負(fù)面清單制度，對(duì)政府實(shí)施正面清單制度，降低公共部門的低效投資。

　　二是將債權(quán)融資轉(zhuǎn)換為股權(quán)融資、將貸款性融資轉(zhuǎn)換為資本性融資，將短期融資轉(zhuǎn)換為長期融資。建立市場(chǎng)化的企業(yè)資本金補(bǔ)充機(jī)制，使企業(yè)恢復(fù)到健康的資產(chǎn)負(fù)債率水平。通過市場(chǎng)化方式(留存利潤、權(quán)益融資、私募基金、股權(quán)轉(zhuǎn)讓等)補(bǔ)充企業(yè)資本金。特別是抑制地方政府競爭性投資，激發(fā)民間資本市場(chǎng)活力，進(jìn)而提高社會(huì)資金形成和配置效率。

　　三是切實(shí)降低債務(wù)和融資成本。保持杠桿率穩(wěn)定取決于幾個(gè)要素：債務(wù)利率、債務(wù)增長率、債務(wù)違約率以及經(jīng)濟(jì)增長率。降低債務(wù)負(fù)擔(dān)和利率成本是關(guān)鍵。創(chuàng)新金融工具和手段，針對(duì)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)、先進(jìn)制造業(yè)、生產(chǎn)性服務(wù)業(yè)、小微企業(yè)等重點(diǎn)領(lǐng)域?qū)嵤┒ㄏ驅(qū)捤珊徒Y(jié)構(gòu)性信貸政策，并切實(shí)降低節(jié)節(jié)攀升的實(shí)體融資成本。

　　四是構(gòu)筑金融安全網(wǎng)，防范資本外流風(fēng)險(xiǎn)。隨著中國人口老齡化臨近、生產(chǎn)成本上升將使得全要素生產(chǎn)率增長趨于放緩，而勞動(dòng)力無限供給時(shí)代的結(jié)束和連續(xù)多年高投資已使得人均資本達(dá)到較高水平，投資邊際收益率下降不可避免，新增資本需求持續(xù)減弱。特別是從債務(wù)負(fù)擔(dān)來看債務(wù)利率可能處于一個(gè)上升通道。

　　按照美聯(lián)儲(chǔ)最新議息會(huì)議，美聯(lián)儲(chǔ)估計(jì)將在2015年第二季度首次加息，到2015年末一共加息三次，央行可能難以明顯壓低無風(fēng)險(xiǎn)利率，2015~2016年將是美聯(lián)儲(chǔ)緊縮對(duì)中國經(jīng)濟(jì)沖擊最大的兩年。貨幣貶值和資本流出所導(dǎo)致的外匯占款減少本身就起到了收緊基礎(chǔ)貨幣，提高實(shí)際利率的作用，因此，還須做好應(yīng)對(duì)潛在資本外流的準(zhǔn)備，可以考慮征收托賓稅，加強(qiáng)資本流動(dòng)安全預(yù)警機(jī)制，避免資產(chǎn)價(jià)格的斷崖式下跌和資本大量外流。