地方政府債券發(fā)行的正規(guī)化和常態(tài)化，不僅僅是為國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)增加了一個(gè)可投資品種。更重要的是，它打開(kāi)了一個(gè)重要改革時(shí)間窗口。為完善我國(guó)地方政府債務(wù)管理體制，提高國(guó)內(nèi)直接融資比重，增加人民群眾財(cái)產(chǎn)性收入創(chuàng)造了機(jī)會(huì)。
首先，地方政府辦理債券自發(fā)自還業(yè)務(wù)，意味著中央政府將償債責(zé)任正式落實(shí)到地方政府身上。同以往以銀行貸款為主的融資方式相比，發(fā)債融資的市場(chǎng)化程度更高，地方政府需要適應(yīng)并逐漸擅長(zhǎng)通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)募集資金和接受市場(chǎng)監(jiān)督。鑒于市場(chǎng)投資者的多元化特征，地方政府需要根據(jù)投資者的不同要求以及市場(chǎng)形勢(shì)，有針對(duì)性地制定債券發(fā)行方案，提高發(fā)債主體和債券自身的信息透明度，接受債權(quán)人監(jiān)督，以逐步提高市場(chǎng)聲譽(yù)，控制融資成本。
其次，我國(guó)地方政府債券通常被視為準(zhǔn)主權(quán)級(jí)債券，同國(guó)債一樣具有剛性兌付特征。但地方政府理論上不能夠通過(guò)超發(fā)貨幣的方式履行兌付責(zé)任，因此地方政府只能通過(guò)常規(guī)渠道組織資金，履行到期兌付責(zé)任。這對(duì)于地方政府完善債務(wù)管理機(jī)制以及風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警系統(tǒng)提出了新要求。
第三，對(duì)于很多地方而言，發(fā)行地方政府債券的主要功能是以債券融資替代銀行信貸融資，以中長(zhǎng)期資金替代短期融資，以政府顯性債務(wù)替代隱性債務(wù)。而中央政府的一個(gè)很重要目標(biāo)是分散地方政府債務(wù)過(guò)分集中于銀行體系的風(fēng)險(xiǎn)，將風(fēng)險(xiǎn)通過(guò)債券市場(chǎng)分散和轉(zhuǎn)移出去。這就要求向地方政府出借資金的主體應(yīng)逐步由銀行轉(zhuǎn)換為多元化的市場(chǎng)投資者。而目前以銀行為主體的銀行間債券市場(chǎng)盡管是我國(guó)主要的債券發(fā)行及交易市場(chǎng)，但它還不能夠完全滿足投資主體多元化的需要，這對(duì)我國(guó)建設(shè)多層次債券市場(chǎng)提出了新要求。
地方政府自行發(fā)債被認(rèn)為可以借助市場(chǎng)力量，強(qiáng)化外部約束，迫使地方加強(qiáng)債務(wù)管理和建立風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警系統(tǒng)，確保地方財(cái)政安全。在發(fā)達(dá)市場(chǎng)，地方政府債券一般可以豁免發(fā)行注冊(cè)程序，信息披露也可以適當(dāng)簡(jiǎn)化，投資者的利息收益甚至可以免稅。但是這并不意味著地方政府可以隨意舉債甚至逃避償債責(zé)任。在我國(guó)，由于政治體制差異和傳統(tǒng)財(cái)政體制的原因，中央政府仍然對(duì)地方政府債務(wù)承擔(dān)連帶責(zé)任，投資者總體上還不需要為地方政府的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)憂。但是，隨著近年來(lái)地方政府債務(wù)的迅速膨脹，中央對(duì)于地方債務(wù)的潛在擔(dān)保也顯得不那么保險(xiǎn)。地方政府債務(wù)負(fù)擔(dān)的迅速增長(zhǎng)是在中央、地方事權(quán)、財(cái)權(quán)不對(duì)稱(chēng)，地方財(cái)政管理體制不健全的大背景下出現(xiàn)的，其對(duì)中央政府信用的透支已經(jīng)到了危及國(guó)家財(cái)政安全的程度。如果不改變現(xiàn)行體制，那么地方政府債務(wù)的持續(xù)膨脹必將突破中央政府承保底線，導(dǎo)致國(guó)家主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)上升，惡性通脹可能性加大。
顯然，中央希望通過(guò)允許地方政府自行發(fā)債，借助市場(chǎng)力量強(qiáng)化對(duì)地方舉債的約束。但實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)需要有幾個(gè)條件配合。一是中央財(cái)政與地方財(cái)政實(shí)現(xiàn)了某種責(zé)任切割，或者中央對(duì)地方債務(wù)的擔(dān)保責(zé)任能夠被量化和固定下來(lái)，使市場(chǎng)可以更好地判斷地方政府債券的違約風(fēng)險(xiǎn)及損失程度，進(jìn)而通過(guò)價(jià)格杠桿調(diào)節(jié)地方政府融資成本，約束其舉債行為;二是地方政府的行政體制能夠有效統(tǒng)一舉債責(zé)任與償債責(zé)任，強(qiáng)化財(cái)政投資回報(bào)意識(shí)，黨政一把手切實(shí)對(duì)政府債務(wù)承擔(dān)責(zé)任;三是地方財(cái)政體系能夠保持較高的透明度，能夠接受外部審計(jì)監(jiān)督，建立了相對(duì)有效的信息披露機(jī)制;四是債券市場(chǎng)擺脫由少數(shù)大型銀行機(jī)構(gòu)控制的局面，能夠?qū)Φ胤秸闹黧w信用和債券信用進(jìn)行公允評(píng)級(jí)和定價(jià)，減少傳統(tǒng)銀政關(guān)系通過(guò)債券市場(chǎng)渠道對(duì)地方政府舉債行為產(chǎn)生影響。顯然，前述第一、第二和第三個(gè)條件能否得到滿足，取決于我國(guó)財(cái)政體制改革的進(jìn)展，而第四個(gè)條件則取決于金融體制改革。
在推動(dòng)金融體制改革方面，特別是建立多層次債券市場(chǎng)方面，我國(guó)確實(shí)有許多工作還沒(méi)有完成。僅就地方政府債券而言，財(cái)政部2014年57號(hào)文對(duì)于債券品種、發(fā)行規(guī)模、發(fā)行程序、定價(jià)機(jī)制和交易場(chǎng)所都做出了比較明確的規(guī)定，參與試點(diǎn)的地方政府事實(shí)上并沒(méi)有太多的選擇余地。但對(duì)于市場(chǎng)普遍關(guān)心的信息披露、償債責(zé)任、違約處罰等關(guān)鍵性問(wèn)題，則僅作出原則性規(guī)定，甚至沒(méi)有規(guī)定。因此，可以說(shuō)文件的目的只是起到了規(guī)范參與試點(diǎn)的地方政府發(fā)行債券行為的作用。而且，地方政府債券發(fā)行試點(diǎn)實(shí)際上沿用了以往“誰(shuí)發(fā)起，誰(shuí)監(jiān)管”的傳統(tǒng)證券監(jiān)管方式，沒(méi)有解決債券發(fā)行與交易如何同現(xiàn)有債券市場(chǎng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)和監(jiān)管規(guī)則對(duì)接的問(wèn)題。而財(cái)政部門(mén)事實(shí)上又無(wú)法承擔(dān)起對(duì)地方政府債券發(fā)行及交易活動(dòng)進(jìn)行監(jiān)管的職責(zé)，這一細(xì)分市場(chǎng)未來(lái)可能會(huì)出現(xiàn)更多監(jiān)管空白。
為做好地方政府債券發(fā)行試點(diǎn)工作，筆者建議由金融監(jiān)管協(xié)調(diào)部際聯(lián)席會(huì)議統(tǒng)一安排與地方政府債券發(fā)行與交易有關(guān)的重大事項(xiàng)，參照企業(yè)債務(wù)類(lèi)融資工具有關(guān)規(guī)定，對(duì)于地方政府債券的信息披露、交易規(guī)則、償付責(zé)任、違約追索等提出細(xì)化要求。同時(shí)，逐步放松對(duì)于地方政府發(fā)行債券的行政性管制，讓地方政府自主選擇發(fā)行券種、發(fā)行場(chǎng)所、定價(jià)機(jī)制和制定償債計(jì)劃;另外，適當(dāng)限制商業(yè)銀行持有地方政府債券，積極引入銀行體系外資金特別是來(lái)自個(gè)人投資者的資金，逐步建立和完善地方債券市場(chǎng)，形成“銀行有限參與，市場(chǎng)梯度發(fā)展，群眾積極監(jiān)督”的地方政府債券發(fā)展機(jī)制。