證監(jiān)會最新披露的一組數(shù)據(jù)引人注目，在截至目前完成申購的6只新股發(fā)行期間，參與申購的投資者二級市場凈賣出金額約355億元。雖然355億元的數(shù)字相對總凍結(jié)資金并不大，但其產(chǎn)生的原因卻值得市場去思考。有觀點認為，正是當前新股網(wǎng)上申購采取的市值申購模式衍生了上述賣老股打新股的副作用。
“賣老股打新股”的邏輯
目前我國A股市場新股網(wǎng)上申購采用的是市值申購的方式。這一新規(guī)定從效果來看值得肯定，但同時也產(chǎn)生了一些新的問題，比如規(guī)定持有市值門檻使得打新專業(yè)戶無機可乘，但同時也將部分倉位較重又沒有多余資金的中小投資者拒之門外。市值加現(xiàn)金申購模式、加上先行全額繳款的要求，約束投資者理性申購方面只能達到有限的目的，相反，它又衍生出了投資者賣老股打新股等副作用，對市場短期波動、資金市場都有一定影響，也不利于資金的使用效率。
從政策初衷不難看出，網(wǎng)上發(fā)行先繳款再配售的做法目的是為了約束投資者不負責任的申購行為，促使其理性申購，也是為了幫助投資者審慎判斷新股價值。然而，從最新的實踐情況來看，多只新股的平均發(fā)行市盈率在20倍以下，發(fā)行價格定位相對合理甚至偏低，這就為新股上市后的過度炒作留下了隱患，也刺激投資者投入過多資源進行“打新”。
在A股市場崇尚炒新的環(huán)境下，盲目的中小散戶顯然不會因為需要先繳款再配售而放棄打新，相反，由于二級市場的持續(xù)低迷，讓更多散戶將目光投向有高收益預(yù)期的新股，“賣掉老股打新股”的投資邏輯由此生成。
從最新一批新股的申購情況看，網(wǎng)上投資者參與熱情很高，網(wǎng)上申購量較以往大幅增加。年初48家公司僅有個別公司網(wǎng)上認購倍數(shù)超過150倍，本次6家公司網(wǎng)上認購倍數(shù)最低為176倍，最高為515倍。據(jù)統(tǒng)計，在6只新股發(fā)行期間，參與申購的投資者二級市場凈賣出金額相當于6只新股申購資金5639億的6.3%
(約355億元)，也就是說，有6.3%的打新資金來自“賣老股”。
355億元相對總計5000多億元的凍結(jié)資金的確不多，但如果這部分資金相對集中在部分個股、個別行業(yè)、某個板塊，或者深滬兩市某一個市場，那么對于小范圍內(nèi)的市場影響還是不容小視的。
更值得關(guān)注的是，一旦首批新股上市后漲幅可觀，是否吸引更多中小資金加入到賣老股打新股的行列當中來。如果發(fā)生這種情況，對于市場短期、局部的波動影響顯然會更大。與此同時，大量資金囤積打新，但中簽者十分有限，也不利于資金的使用效率，造成資金、資源的極大浪費。
市值加現(xiàn)金申購不妨改為市值配售
要想減少新股發(fā)行對市場、資金面的影響，提高資金的使用效率，筆者以為可以從以下兩方面著手：
一是變市值加現(xiàn)金申購為市值配售，同時保持網(wǎng)上初始發(fā)行量千分之一的申購上限不變。
按照監(jiān)管層的說法，實行市值申購的做法，目的就是為了限制不參與二級市場的“打新專業(yè)戶”申購新股。按照市值加現(xiàn)金申購方式的規(guī)定，投資者打新不僅需要持有非限售股市值，還要求有一定的資金量。這兩道門檻制定下來，限制的就不僅僅是不參與二級市場的打新專業(yè)戶了，除此之外，倉位較重的中小散戶即便滿足了市值要求，卻因為沒有額外的多余資金也只能作壁上觀。也就是說，這個要求雖然關(guān)閉了打新專業(yè)戶參與的大門，但是同時也把相當數(shù)量的中小散戶拒絕在了打新大門之外。
將市值加現(xiàn)金申購改為直接的市值配售就能較好地解決這一問題。市值配售與市值加現(xiàn)金申購的不同之處在于，前者是中簽后繳款，后者是先繳款后配號，能不能中簽還不知道。市值申購既要持有一定非限售股市值，又要按照具備相應(yīng)比例新股的申購資金，倉位較重的中小投資者在看好打新收益的情況下，就可能要在允許的時間內(nèi)拋售部分老股來申購新股，進而加劇市場和個股的波動。而在市值配售的情況下，新股發(fā)行對資金的需求就小得多，投資者只需要在中簽后繳納獲配股份對應(yīng)的資金即可，如此一來，中小投資者在自己股票和資金之間倒手交易的幾率就大幅降低，既可減少斷線行為的發(fā)生，也更有利于資金使用效率的發(fā)揮。
與此同時，保持網(wǎng)上初始發(fā)行量千分之一的申購上線不變，則仍然可以實現(xiàn)有限數(shù)量的新股不會被持股多的大戶“包吃”，有利于保護持股較少的中小投資者。
二是打通深滬兩市新股申購的市值要求，市值互通，且對應(yīng)申購單位統(tǒng)一為1000股。應(yīng)該說，要求在新股配售中深滬兩市市值通用的呼聲由來已久，在歷史上也曾經(jīng)有過可以通用的時期。不過，在本次重新啟用市值加現(xiàn)金配售方式以來，交易所明確表示不能夠通用，只能在所在單個交易市場重復(fù)使用。
對此，有市場人士認為，隨著深滬兩市發(fā)行遵循相對均衡的原則下，以及新股發(fā)行股本、所屬行業(yè)差別不大的情況下，深滬兩市新股配售市值通用的必要性已經(jīng)具備充分基礎(chǔ)。尤其是在加強市場融合，甚至在推動滬港通合作的背景下，技術(shù)問題不應(yīng)該再成為市值通用的障礙。一旦兩市市值能夠通用，就不必為了申購其中一個市場的新股去賣掉持有的另一市場的老股，減少要滿足市值配售要求帶來的市場波動。
此外，為了保持深滬兩市穩(wěn)定，適時調(diào)整新股申購對應(yīng)的單位股數(shù)也十分有必要。從本輪重啟發(fā)行的新股安排來看，深滬兩市家數(shù)相對平衡，準備在上交所上市的公司發(fā)行股本有的也只有1000~2000萬股的例子，行業(yè)分布也比較分散。但是由于滬市方面歷來中簽率相對較高，且對應(yīng)的一個單位為1000股，深市雖然長期以來估值水平相對較高，但中簽率較低且每個單位只有500股，申購新股總體收益率較滬市缺乏優(yōu)勢。一些市場分析人士認為，不排除部分資金更傾向于申購滬市新股的可能，由此可能對市場均衡發(fā)展有一定影響。市值互通且每單位對應(yīng)股數(shù)統(tǒng)一，對減少資金在兩市之間盲目流動應(yīng)該有好處。