近日，央行貨幣政策委員會第二季度例會新聞稿的兩句話引發(fā)了市場人士的極大關(guān)注。第一句話是“當(dāng)前經(jīng)濟(jì)金融結(jié)構(gòu)開始出現(xiàn)積極變化”;第二句話是“靈活運(yùn)用多種貨幣政策工具”。這兩句話是央行貨幣政策委員會第二季度新聞稿比第一季度新聞稿多出的內(nèi)容。特別是第二句話被部分市場人士分析為“可能會有更多定向?qū)捤烧叽胧┏雠_”。就貨幣政策總基調(diào)而言，如果定向?qū)捤煞秶鷽]有限制而明顯擴(kuò)大，那么很難還從整體上認(rèn)定為這還是“穩(wěn)健”的貨幣政策。事實(shí)上，應(yīng)對國際金融危機(jī)以來，我國宏觀經(jīng)濟(jì)已經(jīng)經(jīng)歷了多次貨幣“放水“的刺激，但貨幣刺激的效果極為有限，且副作用越來越大，并已經(jīng)成為影響到當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)金融穩(wěn)定的主要威脅。
貨幣與經(jīng)濟(jì)的現(xiàn)實(shí)關(guān)系遠(yuǎn)比想象中要復(fù)雜。以信用貨幣為基礎(chǔ)的現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)，貨幣已經(jīng)成為宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的潤滑油，而且還獲得了短期推動總需求擴(kuò)張的功能。但這并不意味著貨幣供應(yīng)可以無限擴(kuò)張，貨幣政策“包打天下”。應(yīng)該看到，宏觀經(jīng)濟(jì)增長表現(xiàn)要受到生產(chǎn)要素及其結(jié)構(gòu)內(nèi)在調(diào)節(jié)與平衡的制約。在科學(xué)技術(shù)未出現(xiàn)重大進(jìn)步之前，一國社會總供求失衡，主要源于供求結(jié)構(gòu)的錯位與調(diào)整，使得宏觀經(jīng)濟(jì)增長速度在均衡增長率之間小幅波動，進(jìn)而為國家干預(yù)提供了操作依據(jù)。貨幣政策之所以能短期刺激經(jīng)濟(jì)增長，主要是改變了社會通脹預(yù)期，促使總需求短期快速釋放。但從中長期看，在理性預(yù)期作用下，社會商品價格漲幅趨向一致，貨幣刺激就成為單純的“放水”，并不會帶來實(shí)際產(chǎn)出的增加。有人曾計(jì)算過2003年至今的房價漲幅，大體與貨幣供應(yīng)量的漲幅保持一致。
為應(yīng)對2008年國際金融危機(jī)沖擊，我國貨幣政策擔(dān)當(dāng)了宏觀經(jīng)濟(jì)刺激政策的主角。雖然表面上是中央與地方政府投資規(guī)模的急劇擴(kuò)張，但適度寬松貨幣政策帶來的信貸規(guī)模超常規(guī)增長與貨幣供應(yīng)規(guī)模的急劇擴(kuò)張，給予項(xiàng)目投資最大程度的資金支持。此后，為應(yīng)對宏觀經(jīng)濟(jì)下行壓力，在多個時期貨幣供應(yīng)出現(xiàn)“放水”情況。事實(shí)表明，貨幣政策不宜承擔(dān)宏觀經(jīng)濟(jì)刺激政策的主角。在經(jīng)濟(jì)下行期，財政政策優(yōu)勢更為明顯，更應(yīng)走上前臺發(fā)揮積極作用。從2009年以來每一輪貨幣刺激效果看，邊際政策效應(yīng)期遞減，如今貨幣刺激只會是帶動房地產(chǎn)等資產(chǎn)價格上漲，而難以推動實(shí)際產(chǎn)出增加，且還明顯增加了我國通貨膨脹的潛在風(fēng)險。就實(shí)際通貨膨脹感受而言，當(dāng)前我國城鎮(zhèn)居民實(shí)際收入增長有限，日常商品價格上漲過快已經(jīng)很大程度上抵消了名義收入的增長。
靈活運(yùn)用多種貨幣政策工具是中央銀行天然義務(wù)。貨幣政策以熨平宏觀經(jīng)濟(jì)短期波動為目標(biāo)，必然要求中央銀行根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行變化相機(jī)抉擇，選擇適合的貨幣政策工具進(jìn)行操作，以實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長和物價穩(wěn)定的目標(biāo)。特別是當(dāng)前我國宏觀經(jīng)濟(jì)形勢復(fù)雜多變，傳統(tǒng)貨幣政策工具操作存在較大缺陷，而且傳統(tǒng)貨幣政策工具的含義和理念也出現(xiàn)新變化，適應(yīng)經(jīng)濟(jì)新形勢的創(chuàng)新型貨幣政策工具也應(yīng)運(yùn)而生。中央銀行有理由、有能力也必須要靈活運(yùn)用多種貨幣政策工具。但這種表述不宜被解讀為更大范圍寬松貨幣政策的開始。
中央對當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)形勢作出“三期迭加”的重要判斷，而其中的“前期刺激政策消化期”主要應(yīng)該是指對貨幣集中“放水”進(jìn)行稀釋。應(yīng)該看到，我國龐大的貨幣供應(yīng)總量，始終是高懸在實(shí)體經(jīng)濟(jì)的達(dá)摩克利斯之劍。雖然這些年新增的貨幣供應(yīng)量主要流向房地產(chǎn)行業(yè)，使得物價形勢總體可控，但房價上漲也存在與物價全面上漲類似的社會財富再分配效應(yīng)，需要引起高度警惕。當(dāng)前為了創(chuàng)造一個單位的國內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)，需要新增近2個單位的貨幣供應(yīng)量，表明了貨幣政策對經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出推動作用已經(jīng)非常低下。事實(shí)上，我國實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資困難或成本高企，是產(chǎn)能過剩產(chǎn)業(yè)、僵尸企業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)對社會資金的無效、低效占用，產(chǎn)生了明顯的結(jié)構(gòu)性資金供求錯位難題。這一問題的解決，最終是要通過實(shí)體經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的主動調(diào)整來消除。如果僅僅是貨幣供應(yīng)數(shù)量的簡單增加，那么仍將存在“資金截留機(jī)制”，新增的社會融資還是可能流向與結(jié)構(gòu)調(diào)整背離的行業(yè)、產(chǎn)業(yè)或企業(yè)。
當(dāng)然，貨幣政策定向?qū)捤蓹C(jī)制還有待完善，定向刺激傳導(dǎo)機(jī)制更有待疏通，但無論什么時候都不能過度依賴貨幣刺激來穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長。在過去貨幣“大水灌秧”的作用下，期待中的金融普惠并沒有出現(xiàn)。這充分表明，為維持宏觀經(jīng)濟(jì)健康增長，必須要堅(jiān)持穩(wěn)健的貨幣政策總基調(diào)。但如果是大面積、大范圍的“定向?qū)捤伞�，還不如一次小級別“全面寬松”來得過癮。那樣的話，又難免陷入“全面強(qiáng)刺激”的陷阱。