事實表明，穩(wěn)增長再次成為當前各級政府的經濟工作主題。日前陸續(xù)出臺的各項經濟刺激舉措再次表明了中央和地方聯(lián)手穩(wěn)增長的決心。
　　在如此決心下，筆者毫不懷疑今年7.5%增長目標的實現(xiàn)。只是，在日趨見強的“微刺激”中已開始隱約嗅到濃厚的“救市”味道，這種穩(wěn)增長過度化的傾向值得關注。因為調結構促轉型的艱巨性和長期性決定了中國經濟“下行壓力”的長期性，在此大背景下，筆者擔憂的是，穩(wěn)增長的資金從哪里來？
　　政府的初衷是吸引民間投資，順帶以混合所有制來帶動國有企業(yè)改革。初衷是很好，但投資收益率太低。據(jù)清華大學白重恩教授的研究，中國目前的平均投資收益率僅為2.6%，增量投資的投入產出率高達6.8，大大高于世界的平均水平(3至3.5)。投資不掙錢，沒有合理的回報，甚至現(xiàn)金流連利息支出都不能覆蓋，政府再出臺什么政策，私人資本也沒人理你。
　　2000年左右，中國的平均投資收益率有10%左右，2005年上升到百分之十幾，可到現(xiàn)在只剩3%左右。投資收益率一路下滑的原因，一方面歸咎于簡單規(guī)模擴張導致的產能過剩，另一個更重要的原因是企業(yè)杠桿上升太快，不斷攀高的財務費用吞噬了企業(yè)的利潤，用時下流行的一句話說，就是中國實業(yè)都在為銀行打工。
　　有研究測算，中國非金融企業(yè)的負債率從2000年的40%左右一路飆升到現(xiàn)在的60%以上。要知道，60%多的杠桿在全世界都是非常高的。近日標準普爾發(fā)布報告顯示，截至去年底中國企業(yè)借款14.2萬億美元，超過了13.1萬億美元的美國企業(yè)，負債總量已經成為全球第一。該報告同時也指出，中國企業(yè)的現(xiàn)金流和杠桿使用情況從2009年就開始惡化，目前在全球企業(yè)中表現(xiàn)最差。
　　按理來說，投資不掙錢，企業(yè)就不敢去借錢了，大家都不愿意借錢，市場利率自動就會下來。但中國的情況不是這樣，因為在“保增長”目標的壓力下，繼續(xù)擴張和投資的大部分企業(yè)都是政府支持下的國有企業(yè)，這些國有企業(yè)對財務約束不敏感，“借新債還舊債”已經是很普遍的現(xiàn)象。特別是惡化到資不抵債的時候，多高的利率它也敢借，因為它在借債時可能就沒有考慮過還債的問題，反正自己是大型國企，又不能破產，即使成為了“僵尸企業(yè)”，背后也還有政府兜底。所以，利率老降不下來，過剩產能也老去不了，這就是中國經濟面對的現(xiàn)實。
　　這個時候怎么辦？需要利用市場力量強行去杠桿。比如，讓“僵尸企業(yè)”破產的破產，關門的關門，重組的重組，兼并的兼并，否則，再多的流動性也會被這些企業(yè)吞噬。只是，我們一直不愿意去杠桿，因為我們一直不愿意看到經濟增速下滑，也不愿意承擔經濟調整的陣痛，當然杠桿也就越加越高。但是，企業(yè)加杠桿是有“天花板”的，杠桿見頂之后，現(xiàn)金流很可能就不能覆蓋利息支出，企業(yè)的資產負債表就會惡化。到那天，整個經濟就會被動去杠桿，誰也救不了。而被動去杠桿的實質就是經濟崩盤和經濟危機，這也是國外眾多機構屢次唱空中國經濟的背后邏輯。
　　所以，對中國企業(yè)而言，去杠桿是當務之急，實在不行，也不能繼續(xù)加杠桿，但是，這多少會影響穩(wěn)增長。當然，“緩和”式的去杠桿方法還有兩個：一是將國有企業(yè)的杠桿轉嫁給政府或者私人，畢竟中國政府特別是中央政府的債務風險還“整體可控”，而私人的債務率還比較低；二是加大財政支出，刺激市場需求，讓“僵尸企業(yè)”逐漸去庫存，憑借自身的盈利能力去杠桿。這正是我們目前主張“預調微調、區(qū)間調控、定向調控”政策的目的所在。不過，如此的高難度動作無疑將考驗政府的宏觀經濟調控水平。