我國二季度國內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)增長7.5%，比一季度回升0.1個百分點;6月份工業(yè)增加值同比增長9.2%，比5月份提高0.4個百分點;1-6月份全國固定資產(chǎn)投資同比增長17.3%，比1-5月份高0.1個百分點。這些數(shù)據(jù)都表明經(jīng)濟有企穩(wěn)回升的跡象，一些機構(gòu)開始對下半年經(jīng)濟走勢抱樂觀態(tài)度。筆者認為，下半年經(jīng)濟仍有下行壓力，政策應(yīng)維持寬松，刺激力度甚至應(yīng)該有所加大。

　　從需求端看復(fù)蘇根基不牢

　　從“三駕馬車”來看，中國經(jīng)濟缺乏持續(xù)的上升動力機制。

　　第一，看固定資產(chǎn)投資。制造業(yè)、房地產(chǎn)和基建三大類占固定資產(chǎn)投資的四分之三，從三大類投資的增速就可以判斷固定資產(chǎn)投資增長的可持續(xù)性。在三大類投資中，只有制造業(yè)固定資產(chǎn)投資企穩(wěn)回升。在經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整的背景下，制造業(yè)持續(xù)復(fù)蘇的空間有限。房地產(chǎn)的供需矛盾會使房地產(chǎn)開發(fā)投資額未來1-2年內(nèi)延續(xù)下跌趨勢。房地產(chǎn)市場將持續(xù)低迷。隨著中國基礎(chǔ)設(shè)施日益完善和飽和，未來基建投資的空間非常有限，難以實現(xiàn)持續(xù)的增長。

　　第二，從消費來看，6月份社會消費品零售總額同比增長12.4%，比5月份回落0.1個百分點，未能延續(xù)5月份的上升行情。根據(jù)凱恩斯的絕對收入假說，收入是消費的重要決定因素，如果沒有對消費采取大的刺激措施，在經(jīng)濟走弱的背景下，消費自身很難走出獨立的上升行情，也很難成為引領(lǐng)經(jīng)濟上升的動力。

　　第三，從出口來看，1-6月份，出口同比增長0.9%，遠低于去年同期的10.4%，全年很難實現(xiàn)7.5%的增長目標;貿(mào)易差額累計額為1028億美元，低于去年同期55億美元。預(yù)計三至四季度凈出口對GDP的同比貢獻率為負值，也就是說，會拉動經(jīng)濟增速，不會給經(jīng)濟帶來新的增長動力。

　　從貨幣政策看利率傳導(dǎo)受阻

　　從貨幣政策來看，銀行貸款利率未有實質(zhì)性下降，銀行間貨幣市場的寬松并未傳遞到實體經(jīng)濟。6月末，廣義貨幣(M2)余額120.96萬億元,同比增長14.7%，增速分別比上月末和去年末高1.3個和1.1個百分點; 狹義貨幣(M1)余額34.15萬億元，同比增長8.9%，增速比上月末高3.2個百分點，貨幣供應(yīng)量大幅回升;2014年上半年社會融資規(guī)模為10.57萬億元，比去年同期多4146億元，這些說明金融對實體經(jīng)濟的造血功能在提高。貨幣供應(yīng)量的擴張帶來了銀行間市場的相對寬松，3月份以來，銀行間同業(yè)拆借和債券質(zhì)押式回購加權(quán)平均利率維持2.5%左右波動。但是，銀行間市場的寬松和貨幣供應(yīng)量的回升并未帶來實體經(jīng)濟資金利率的顯著下降。2014年一季度金融機構(gòu)人民幣貸款加權(quán)平均利率仍然維持在7%以上。

　　從財政政策看未來空間有限

　　1-6月份，公共財政支出同比增長15.8%，高于去年同期5個百分點，公共財政支出的增加是二季度經(jīng)濟回升的重要原因。但是，這種高增速不可持續(xù)，甚至是以犧牲下半年的公共財政支出為代價的。首先，從財政支出的決策機制來看，全年的公共支出很大程度上受財政預(yù)算的約束，并不是想投資多少就投資多少;其次，從財政支出的預(yù)算約束來看，財政支出受到財政收入的限制，財政赤字的規(guī)模在年初就決定了;最后，從作用機理來看，目前公共財政支出主要投向民生等領(lǐng)域，這些投資一個重要的特點就是對經(jīng)濟增長的回報慢，在短期內(nèi)很難發(fā)生化學(xué)反應(yīng)。從這三方面來看，下半年公共財政支出延續(xù)高增長將不可能。

　　從供給端看潛在增長率將下行

　　從供給端來看，根據(jù)生產(chǎn)函數(shù)Y=AF(K,L)，一個國家的潛在經(jīng)濟增長率由全要素生產(chǎn)率(TFP)、資本增長率和勞動力增長率共同決定。首先，從TFP來看，我們測算了1978至2012年的TFP，三次大的改革都激發(fā)經(jīng)濟增長活力，TFP在改革后一段時間內(nèi)都達到峰值。1984年10月，黨的十二屆三中全會確認中國社會主義經(jīng)濟是公有制基礎(chǔ)上的有計劃的商品經(jīng)濟;1992年，“南巡講話”正式提出建立社會主義市場經(jīng)濟，改革掀起了新一輪的高潮;2001年，中國加入世界貿(mào)易組織�？梢哉f，改革紅利是TFP增長較快的重要原因。但是，隨著改革的深入，改革紅利帶來的邊際貢獻將會越來越小，TFP必然會下降。

　　其次，從勞動力來看，根據(jù)美國戰(zhàn)略與國際研究中心(CSIS)的研究，到2015年左右中國適齡工作人口將在達到巔峰之后回落，取而代之的將是人口老齡化浪潮的提前到來。未來勞動力對經(jīng)濟增長的貢獻將會進一步下降，甚至接近于零。

　　最后，從資本來看，隨著人口撫養(yǎng)比的提高，社會儲蓄率將進一步下降，社會用于投資的錢將減少，資本增長率將會下降。從一季度GDP構(gòu)成來看，最終消費支出占國內(nèi)生產(chǎn)總值比重為64.9%，已經(jīng)超過了投資。隨著消費率的提高，未來投資對GDP增長的貢獻肯定會下降。

　　因此，我國潛在經(jīng)濟增長率下降將成為必然，我們預(yù)計未來10年我國潛在經(jīng)濟增長率還將會維持在6%-8%，10%以上的經(jīng)濟增長已無可能。經(jīng)濟增長率的逐漸下移不可避免，經(jīng)濟中高速增長將成為“新常態(tài)”。

　　綜合以上分析，可以得出結(jié)論，不論是短期需求端，還是長期供給端，目前中國尚缺乏經(jīng)濟持續(xù)加速的動力機制，仍有下行壓力。在物價低水平運行的背景下，政策有可能也有必要維持一個比較寬松的經(jīng)濟環(huán)境。我們建議，在財政政策空間有限的背景下，應(yīng)該充分發(fā)揮貨幣政策的作用，央行下半年應(yīng)通過公開市場操作、再貸款和降準等政策工具引導(dǎo)金融機構(gòu)貸款利率下行，甚至采用降息的方式來引導(dǎo)貸款利率下行，切實降低實體經(jīng)濟的融資成本。