最近有媒體從國(guó)開行資產(chǎn)負(fù)債表看出端倪，并從國(guó)開行內(nèi)部得到確認(rèn)消息：今年二季度央行向國(guó)開行注資1萬億元，專項(xiàng)用于棚戶區(qū)改造。事情牽扯到好幾個(gè)炙手可熱的財(cái)經(jīng)關(guān)鍵詞：棚戶區(qū)、國(guó)開住宅金融、央行新工具、刺激新舉措。

　　目前事情還有一些重要細(xì)節(jié)沒有搞清楚，影響到更深度的政策評(píng)估。首先，國(guó)開行獲得的央行貸款究竟有無抵押。我國(guó)央行盡管機(jī)構(gòu)不獨(dú)立，但也沒到直接印錢蓋房子的地步。估計(jì)應(yīng)該是有抵押的貸款，也即近期炒得沸沸揚(yáng)揚(yáng)的“抵押補(bǔ)充借貸”(PSL)。

　　其次是融資成本問題。目前有說不高于央行給國(guó)開行的貸款年利率不到6%的，其他說法跟這沒太大沖突。理論上6%只是保險(xiǎn)的說法，估計(jì)實(shí)際成本不到5%。今年以來，國(guó)開行市場(chǎng)融資成本雖然不低，但10年期債券利率也不過就是5.2%這樣子。更短期限的收益率還低一些。央行貸款成本不應(yīng)該比這還要高，否則國(guó)開行還不如自己去發(fā)債借錢。

　　最后是還款方式問題。有說國(guó)開行新成立的“住宅金融事業(yè)部”所發(fā)行的“住宅金融轉(zhuǎn)向債券”會(huì)是還款來源，后來聽說還不確認(rèn)。要是用普通國(guó)開債融資來還貸款，那就無厘頭了。除非是國(guó)務(wù)院覺得現(xiàn)下里棚戶區(qū)改造大業(yè)立馬需要1萬億資金，靠國(guó)開行到市場(chǎng)上去籌實(shí)在困難，否則似乎沒必要來這一手。

　　不過，既然國(guó)開行和央行也都沒有辟謠，看來基本事實(shí)問題不大。有關(guān)方面以這種方式為全國(guó)棚戶區(qū)改造上馬配套資金，決心不可謂不大，手段不可謂不強(qiáng)，但風(fēng)險(xiǎn)也不可謂不重。

　　風(fēng)險(xiǎn)有三。第一為壞賬，第二為延宕，第三為通脹，三者一環(huán)扣一環(huán)。

　　壞賬怎么說?是萬億貸款的還款來源恐難以保證。棚戶區(qū)改造是民生項(xiàng)目。而且不同于公路、機(jī)場(chǎng)這樣的基建項(xiàng)目，棚戶區(qū)改造本身難產(chǎn)生現(xiàn)金流。政府出錢補(bǔ)貼，老百姓少出一些錢，就棚戶變樓房。這一過程中，房屋集約化會(huì)騰出土地，社區(qū)整合會(huì)使得土地升值，布局合理還會(huì)促進(jìn)工商業(yè)發(fā)展，最終帶來當(dāng)?shù)刎?cái)稅上升。從遼寧經(jīng)驗(yàn)來看，棚改資金的償還來源，實(shí)質(zhì)上是增加的土地出讓收入和未來多增的財(cái)政收入。且不論全國(guó)上下都在反思的土地財(cái)政問題，光說寄希望于未來區(qū)域財(cái)力上升來還款，就實(shí)在有些令人心虛。這至少意味著不要出現(xiàn)其他方面的明顯拖累。但這何以保證?遼寧作為標(biāo)桿，十四個(gè)地級(jí)市中尚有撫順、阜新兩市出現(xiàn)過到期無法還賬的問題。推廣至全國(guó)，可能就是三四個(gè)省到時(shí)候扛不住。尤其是當(dāng)前整體宏觀經(jīng)濟(jì)增速處于向下變檔的當(dāng)口，存量壞賬都在冒頭，何況又增這一樁新的潛在問題?各省因地制宜的操作就相當(dāng)重要，而這恰是大政府體系所不擅長(zhǎng)的。

　　延宕怎么說?更準(zhǔn)確說是“展期”。也許有些悲觀，但20%的壞賬率應(yīng)當(dāng)至少作為“壓力測(cè)試”情景來考慮。一旦千億壞賬出現(xiàn)，國(guó)開行貸款到期無法全額收回，甚至半截就出現(xiàn)利息違約，從政治的角度考慮，政府大概率上會(huì)選擇幫助展期，也就是多給些時(shí)間來還。原本三年的貸款展到五年，再展到十年，都有可能。之前政府在處理四大國(guó)有商業(yè)銀行的壞賬時(shí)，就這么給資產(chǎn)管理公司展過期。展期的邏輯是“在發(fā)展中解決問題”，仍然是寄希望于未來轉(zhuǎn)好。但會(huì)不會(huì)“每況愈下”?三五年之后的問題不好說，但從目前地方政府融資平臺(tái)的發(fā)展來看，趨勢(shì)不容樂觀。

　　通脹怎么說?要是展期也還是解決不了問題，那么只剩下最后的“大殺器”，就是央行印錢買單。后果也很清楚：通貨膨脹高企。原本為解決民生和增長(zhǎng)問題而準(zhǔn)備的政策可能以損害民生和增長(zhǎng)收尾。

　　棚改本質(zhì)上仍然是政府啟動(dòng)項(xiàng)目、配套資金的投資型刺激措施，與以往20年的舉措其實(shí)本質(zhì)不同并不明顯，也因此很可能會(huì)導(dǎo)致之前壞賬的問題�，F(xiàn)在全國(guó)上下的財(cái)政顯然已經(jīng)無力支撐這么大一件事，否則不會(huì)央行出面融資。如果走成，當(dāng)然是一招好棋，盤活地方經(jīng)濟(jì)，帶動(dòng)上下游企業(yè)，促進(jìn)城鎮(zhèn)化進(jìn)程。

　　反過來，如果走不成，或者步履蹣跚，那么也會(huì)遺留下重大問題，導(dǎo)致局部地區(qū)經(jīng)濟(jì)不進(jìn)反退，中央資源更是趨于透支。我們寄希望于此次高層擘劃的精密和執(zhí)行的周全，能夠考慮到方方面面的風(fēng)險(xiǎn)，在微觀層面做好各項(xiàng)配套建議。