信貸過程就是信用貨幣創(chuàng)造過程，因此貨幣增長(zhǎng)和信貸增長(zhǎng)之間通常具有一致性，僅在個(gè)別月份有例外，例如，今年4月時(shí)M2異常反彈就是受到表外擴(kuò)張帶來(lái)的銀行資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整沖擊。從信貸增長(zhǎng)情況看，2014年以來(lái)的信貸余額同比增速相對(duì)穩(wěn)定，5月份為13.9%，6月份為14%，信貸增長(zhǎng)走勢(shì)仍然屬平穩(wěn)態(tài)勢(shì)。但6月份M2增速卻延續(xù)了5月的快速反彈走勢(shì)，并超越了信貸增速。

　　我們?cè)��?jīng)指出，流轉(zhuǎn)速度加快而不是信貸之外的融資反彈，是促使M2延續(xù)回升的主要原因。在信貸增長(zhǎng)平穩(wěn)的狀況下，貨幣增長(zhǎng)持續(xù)回升，原因只能有兩個(gè)，要么是貨幣流轉(zhuǎn)速度加快，要么是出現(xiàn)了其它信用創(chuàng)造因素，如社會(huì)融資的反彈和增長(zhǎng)。從社會(huì)融資增長(zhǎng)情況看，非信貸的其它信用創(chuàng)造并沒有加速，因此當(dāng)前M2的快速反彈必然是貨幣流轉(zhuǎn)速度加快的結(jié)果。6月份貨幣增速的快速回升態(tài)勢(shì)，仍然要?dú)w因于貨幣周轉(zhuǎn)速度的加快。在社會(huì)信用創(chuàng)造并沒有加速的情況下，貨幣增長(zhǎng)在大幅反彈后還延續(xù)，那一定是貨幣周轉(zhuǎn)速度提升的結(jié)果，貨幣流轉(zhuǎn)加快，意味著貨幣乘數(shù)上升。

　　新增信貸主要流向企業(yè)部門，表明經(jīng)濟(jì)反彈質(zhì)量較高。流動(dòng)性的短期快速反彈顯然有提升短期需求的作用，有助于經(jīng)濟(jì)恢復(fù)。政府的各種“微刺激”就是強(qiáng)調(diào)貨幣的定向投放，避免“普放”造成的貨幣空轉(zhuǎn)。從貸款的部門分布看，住戶貸款增長(zhǎng)直接對(duì)應(yīng)著住戶消費(fèi)需求的增加;非金融企業(yè)和其它部門的貸款增長(zhǎng)，則對(duì)應(yīng)著企業(yè)經(jīng)營(yíng)等經(jīng)濟(jì)活動(dòng)狀況的變化。2014年二季度以來(lái)，新增信貸部門分布中，企業(yè)部門持續(xù)增長(zhǎng)，住戶部門相對(duì)穩(wěn)定，意味著近期的經(jīng)濟(jì)回升主要來(lái)自于企業(yè)活力的增加，而不是居民住房投資的增長(zhǎng)，表明近期經(jīng)濟(jì)反彈的質(zhì)量較高。由于企業(yè)行為受經(jīng)濟(jì)環(huán)境影響明顯，從歷史經(jīng)驗(yàn)看，經(jīng)濟(jì)回升時(shí)期，新增信貸分布都有向企業(yè)部門集中的趨勢(shì)。

　　今年以來(lái)，監(jiān)管部門治理表外業(yè)務(wù)過分?jǐn)U張和壓縮金融機(jī)構(gòu)杠桿，不僅是出于防范金融風(fēng)險(xiǎn)的需要，也是控制社會(huì)融資成本的重要手段。金融創(chuàng)新導(dǎo)致的影子銀行和金融體系同業(yè)擴(kuò)張，不僅放大了金融體系風(fēng)險(xiǎn)，而且也通過提升社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)偏好，提高了利率成本。在各種融資形式中，信托融資的成本是最高的，信貸和公開市場(chǎng)上的債券融資是相對(duì)較低的。信托融資比重的下降，意味著全社會(huì)融資成本的下降。從結(jié)構(gòu)看，上半年人民幣貸款占同期社會(huì)融資規(guī)模的54.3%，同比上升了4.3個(gè)百分點(diǎn);外幣貸款占比4.4%，同比下降了1.3個(gè)百分點(diǎn);委托貸款占比12.8%，同比上升1.8個(gè)百分點(diǎn);信托貸款占比4.4%，同比下降了7.8個(gè)百分點(diǎn);未貼現(xiàn)的銀行承兌匯票占比7.4%，同比上升了2.3個(gè)百分點(diǎn);企業(yè)債券占比12.3%，同比上升了0.3個(gè)百分點(diǎn);非金融企業(yè)境內(nèi)股票融資占比1.9%，同比上升了0.7個(gè)百分點(diǎn)。

　　從融資結(jié)構(gòu)上看，社會(huì)融資重新向信貸集中，意味著全社會(huì)的平均融資成本得到控制。一般而言，商業(yè)銀行體系擁有相對(duì)完善的風(fēng)險(xiǎn)控制體系，社會(huì)融資向信貸渠道集中，也意味著社會(huì)融資的風(fēng)險(xiǎn)控制得到改善。

　　2012年后中國(guó)的貨幣生成和調(diào)控環(huán)境已發(fā)生了重大改變：外匯占款雖然仍然是貨幣投放的主渠道，但不再是全部投放通路，貨幣政策的獨(dú)立性開始出現(xiàn)。相對(duì)應(yīng)的是，中國(guó)貨幣調(diào)控的場(chǎng)所也逐漸由商業(yè)銀行體系的信貸投放環(huán)節(jié)，上移到中央銀行的基礎(chǔ)貨幣投放環(huán)節(jié)，準(zhǔn)備金市場(chǎng)成為貨幣調(diào)控的主要場(chǎng)所和貨幣政策操作平臺(tái)。

　　在準(zhǔn)備金市場(chǎng)成為貨幣政策操作平臺(tái)和場(chǎng)所的狀況下，貨幣數(shù)量(即流動(dòng)性)和貨幣成本都成為貨幣政策的操作目標(biāo)，且貨幣數(shù)量和貨幣成本在獨(dú)立性上首次得以實(shí)現(xiàn)。而過去信貸環(huán)節(jié)控制的信用調(diào)控模式下，數(shù)量和成本是高度一致的。在現(xiàn)有的經(jīng)濟(jì)和貨幣環(huán)境下，貨幣當(dāng)局實(shí)施“緊數(shù)量、低成本”政策組合。由于央行未有直接的貨幣成本實(shí)施工具，尤其是微調(diào)的日常性工具，我們認(rèn)為在貨幣乘數(shù)持續(xù)回升的情況下，央行加大基礎(chǔ)貨幣的投放(輔之以不放松的信貸控制)，意味著央行持續(xù)引導(dǎo)貨幣成本下降的政策導(dǎo)向不變。

　　貨幣成本決定著貨幣市場(chǎng)利率和利率基準(zhǔn)曲線高度，央行引導(dǎo)貨幣成本下降趨勢(shì)不變，在經(jīng)濟(jì)持續(xù)平穩(wěn)、低位徘徊的情況下，意味著債券市場(chǎng)牛市的基礎(chǔ)沒有改變。