2014年第二季度，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體總體上企穩(wěn)回升，美聯(lián)儲(chǔ)退出量化寬松(QE3)政策可能在2014年10月正式退出，并可能于2015年二季度前后首次加息。同時(shí)，日本與歐洲正在積極采取寬松的政策或措施，穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)和國內(nèi)金融市場(chǎng)。值得注意的是，由于下半年美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、美國正式退出量化寬松的貨幣政策(QE3)，我國在下半年可能會(huì)面臨一定程度的熱錢流出壓力，國內(nèi)貨幣政策應(yīng)該對(duì)此提早做好政策儲(chǔ)備。
發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體曲折復(fù)蘇 美國量化寬松退出
2014年第二季度，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體總體上企穩(wěn)回升，比較重要的兩點(diǎn)為：1)美國在就業(yè)市場(chǎng)、房地產(chǎn)市場(chǎng)和消費(fèi)零售市場(chǎng)進(jìn)一步回升，美聯(lián)儲(chǔ)退出量化寬松(QE3)政策可能在2014年10月正式退出，并可能于2015年二季度前后首次加息；2)日本與歐洲正在積極采取寬松的政策或措施，穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)和國內(nèi)金融市場(chǎng)�？傮w上來講，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中的美國與日歐出現(xiàn)政策上的分化，一方美國在收緊貨幣政策，另兩方(日本和歐洲)在實(shí)施寬松的貨幣政策。值得注意的是，由于下半年美國經(jīng)濟(jì)可能從一季度的GDP環(huán)比折年率-2.9%上升逐步至潛在產(chǎn)出(3%)以上(我們預(yù)計(jì)3、4季度美國季度GDP環(huán)比折年率均為3.3%)、美國正式退出量化寬松的貨幣政策(QE3)。
展望下半年，逐步回升的美國經(jīng)濟(jì)與量化寬松政策正式退出，可能使得熱錢開始回流美國等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體。按照我們構(gòu)建的月度熱錢監(jiān)測(cè)體系和預(yù)測(cè)模型，我們預(yù)計(jì)下半年我國存在熱錢流出的風(fēng)險(xiǎn)，貨幣政策需要提前對(duì)此做好防范措施。
美國經(jīng)濟(jì)下半年企穩(wěn)回升至潛在產(chǎn)出水平附近、正式退出量化寬松政策(QE3)等因素可能使得我國在2014年下半年有熱錢流出的風(fēng)險(xiǎn)。
預(yù)測(cè)熱錢流動(dòng)的三因素模型-人民幣升值預(yù)期(相對(duì)于美元)，中美利差和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)差異，這三個(gè)因素影響熱錢流動(dòng)。
2014年下半年熱錢可能流出中國。根據(jù)我們的預(yù)測(cè)，美元匯率可能伴隨著量化寬松政策的退出而走強(qiáng)；同時(shí)，我們預(yù)計(jì)中美利差可能緩慢收窄；美國GDP增長(zhǎng)2014年下半年逐步抬升，而中國2014年下半年可能基本持平。按照我們的三因素模型，綜合匯率趨勢(shì)/中美利差/基本面差異在2014年下半年的變化趨勢(shì)，我們認(rèn)為熱錢可能在2014年下半年流出中國。貨幣政策應(yīng)該在熱錢流出之前，做好應(yīng)對(duì)預(yù)案，保證基礎(chǔ)貨幣的適度充足。
中國經(jīng)濟(jì)：二季度改善，有信心完成全年目標(biāo)
根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局公布數(shù)據(jù)顯示，初步核算，上半年國內(nèi)生產(chǎn)總值269044億元，按可比價(jià)格計(jì)算，同比增長(zhǎng)7.4%。分季度看，一季度同比增長(zhǎng)7.4%，二季度增長(zhǎng)7.5%。從環(huán)比看，二季度國內(nèi)生產(chǎn)總值增長(zhǎng)2.0%�？傮w來說，二季度中國經(jīng)濟(jì)溫和改善，全年完成7.5%左右的增長(zhǎng)目標(biāo)雖然具有一定的壓力，但有信心完成。我們預(yù)測(cè)我國2014年3、4季度GDP同比增速分別為7.5%和7.6%，全年GDP同比增速為7.5%。核心基準(zhǔn)假設(shè)為：下半年房地產(chǎn)增速逐漸回落至10%，消費(fèi)增速穩(wěn)定在12%，出口名義增速為7.5%，基建投資增速為28%。
2008年國際金融危機(jī)之后，隨著人口結(jié)構(gòu)、勞動(dòng)力成本等要素稟賦的變化，我國經(jīng)濟(jì)潛在增速正在經(jīng)歷一個(gè)系統(tǒng)性下降的過程，應(yīng)該逐漸適應(yīng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)新常態(tài)，積極改善經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)有質(zhì)量增長(zhǎng)和可持續(xù)增長(zhǎng)。
二季度宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行改善，有信心完成全年目標(biāo)
2014年二季度，GDP同比增速為7.5%，較2014年第一季度上升了0.1個(gè)百分點(diǎn)，與2014年全年GDP增速目標(biāo)一致。宏觀經(jīng)濟(jì)總體上在平穩(wěn)改善，但是面對(duì)全年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)，下半年仍有壓力。隨著一系列穩(wěn)增長(zhǎng)措施的加強(qiáng)落實(shí)、海外經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇對(duì)出口的拉動(dòng)，我們對(duì)全年完成7.5%左右的GDP增長(zhǎng)目標(biāo)依然充滿信心。我們預(yù)測(cè)2014年3、4季度GDP同比增速分別為7.5%和7.6%，全年GDP同比增速為7.5%。
面對(duì)全年GDP增長(zhǎng)7.5%左右的目標(biāo)，我們認(rèn)為目前實(shí)現(xiàn)起來仍有一定的困難，但考慮前期穩(wěn)增長(zhǎng)措施的進(jìn)一步落實(shí)、海外經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定復(fù)蘇、房地產(chǎn)市場(chǎng)的調(diào)整溫和等多方面因素，完成全年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)應(yīng)該不成問題。
二季度固定資產(chǎn)投資高位放緩
上半年，固定資產(chǎn)投資(不含農(nóng)戶)212770億元，同比名義增長(zhǎng)17.3%(扣除價(jià)格因素實(shí)際增長(zhǎng)16.3%)，增幅比一季度回落0.3個(gè)百分點(diǎn)。
1-6月份房地產(chǎn)投資累計(jì)同比14.1%，較前期下降0.6%。1-6月份基建投資累計(jì)同比回落0.17%至22.85%，制造業(yè)投資累計(jì)同比上升0.6%達(dá)14.8%。從6月份單個(gè)月的投資情況來看，鐵路運(yùn)輸業(yè)、道路運(yùn)輸和水利環(huán)境投資增速依然較高，分別增長(zhǎng)31.94%、21.32%和24.63%。雖然基建投資的增速有所回落，但下半年政府將通過基建投資來維穩(wěn)經(jīng)濟(jì)。從結(jié)構(gòu)上來看，房地產(chǎn)投資仍舊拖累整體增速，但制造業(yè)投資增速回升，基建投資繼續(xù)發(fā)力。
目前中國房地產(chǎn)市場(chǎng)持續(xù)走軟，但我們?nèi)哉J(rèn)為短期內(nèi)房地產(chǎn)市場(chǎng)放緩對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響有限，我們估算這將令今年的GDP增速下降0.4-0.5個(gè)百分點(diǎn)，但這在很大程度上會(huì)被穩(wěn)增長(zhǎng)措施(基建投資和穩(wěn)定外貿(mào)等措施)所抵消。
綜上所述，目前來看下半年固定資產(chǎn)投資增速總體而言將依然穩(wěn)定。主要是由于基建投資項(xiàng)目進(jìn)一步落實(shí)，經(jīng)過6月底國務(wù)院督導(dǎo)組的有效督導(dǎo)，有望在2014年下半年進(jìn)一步推動(dòng)基建投資增速。同時(shí)，房地產(chǎn)投資可能逐步回落到10%以上，制造業(yè)投資則將會(huì)被出口和基建投資帶動(dòng)小幅回升。我們預(yù)計(jì)，下半年固定資產(chǎn)投資增速約為15%左右，略低于上半年的水平，但不會(huì)有太大的下滑空間。
居民收入穩(wěn)定增長(zhǎng)，居民消費(fèi)依然穩(wěn)健
上半年，全國農(nóng)村居民人均現(xiàn)金收入5396元，同比名義增長(zhǎng)12.0%，扣除價(jià)格因素實(shí)際增長(zhǎng)9.8%。全國城鎮(zhèn)居民人均可支配收入14959元，同比名義增長(zhǎng)9.6%，扣除價(jià)格因素實(shí)際增長(zhǎng)7.1%。
上半年，社會(huì)消費(fèi)品零售總額124199億元，同比名義增長(zhǎng)12.1%(扣除價(jià)格因素實(shí)際增長(zhǎng)10.8%)，增速比一季度加快0.1個(gè)百分點(diǎn)。
居民消費(fèi)價(jià)格基本穩(wěn)定，工業(yè)生產(chǎn)者價(jià)格溫和上升
上半年，居民消費(fèi)價(jià)格同比上漲2.3%，漲幅與一季度持平。上半年，工業(yè)生產(chǎn)者出廠價(jià)格同比下降1.8%，6月份同比下降1.1%，環(huán)比下降0.2%。工業(yè)生產(chǎn)者購進(jìn)價(jià)格同比下降2.0%，6月份同比下降1.5%，環(huán)比下降0.1%。
一方面，豬價(jià)已經(jīng)回落到正常漲幅區(qū)間，豬糧比穩(wěn)定在盈虧平衡點(diǎn)以上；另一方面，我們預(yù)計(jì)下半年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將降為平穩(wěn)，非食品價(jià)格上漲壓力不大，預(yù)計(jì)未來幾個(gè)月通脹將繼續(xù)處于低位。受近期穩(wěn)增長(zhǎng)政策對(duì)經(jīng)濟(jì)拉動(dòng)影響，PPI同比增速較5月提升，預(yù)計(jì)未來PPI溫和上升趨勢(shì)將延續(xù)。
貨幣供應(yīng)增長(zhǎng)較快，下半年可能保持適度寬松
6月末，廣義貨幣(M2)余額120.96萬億元，同比增長(zhǎng)14.7%，狹義貨幣(M1)余額34.15萬億元，增長(zhǎng)8.9%，流通中貨幣(M0)余額5.70萬億元，增長(zhǎng)5.3%。上半年，社會(huì)融資規(guī)模為10.57萬億元，比上年同期增加4146億元。
我們預(yù)計(jì)三季度貨幣政策將繼續(xù)維持中性偏松的基調(diào)。為了繼續(xù)支持一系列穩(wěn)增長(zhǎng)措施的落實(shí)，應(yīng)對(duì)熱錢的可能流出情況，三季度貨幣政策將維持適度寬松的政策基調(diào)。當(dāng)然，三季度全面降息和降準(zhǔn)的可能性依然不高，但是央行定向降準(zhǔn)或再貸款支持依然可能發(fā)生。
二季度工業(yè)生產(chǎn)企穩(wěn)回升，企業(yè)利潤(rùn)較為平穩(wěn)
1-5月份，全國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)22764億元，同比增長(zhǎng)9.8%，其中，主營(yíng)活動(dòng)利潤(rùn)21388億元，增長(zhǎng)9.1%。規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)每百元主營(yíng)業(yè)務(wù)收入中的成本為85.9元，主營(yíng)業(yè)務(wù)收入利潤(rùn)率為5.47%。
海外經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇帶動(dòng)外貿(mào)回暖
上半年，進(jìn)出口總額123919億元人民幣，以美元計(jì)價(jià)為20209億美元，同比增長(zhǎng)1.2%(一季度為同比下降1.0%)。
總體來看，我國外貿(mào)形勢(shì)在二季度出現(xiàn)了改善的跡象。展望未來，隨著美國經(jīng)濟(jì)在2014年下半年企穩(wěn)回升、促進(jìn)對(duì)外貿(mào)易政策措施的落實(shí)，我國出口將出現(xiàn)回暖，預(yù)計(jì)下半年出口名義同比增速可能達(dá)到7.5%。
中國經(jīng)濟(jì)現(xiàn)在正處在轉(zhuǎn)型升級(jí)、結(jié)構(gòu)調(diào)整的關(guān)鍵階段，“三期疊加”(增長(zhǎng)速度換擋期、結(jié)構(gòu)調(diào)整陣痛期和前期刺激政策消化期)的影響仍將持續(xù)，結(jié)構(gòu)調(diào)整的陣痛在傳統(tǒng)行業(yè)、傳統(tǒng)領(lǐng)域還是比較大，包括房地產(chǎn)調(diào)整，短期來講也有一些影響，但是綜合來看，我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的基本面沒有變，支撐經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的動(dòng)力要遠(yuǎn)大于下行的壓力，所以中國經(jīng)濟(jì)有能力、有潛力、有回旋余地，有條件保持經(jīng)濟(jì)持續(xù)較快發(fā)展。
測(cè)算中國經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的新常態(tài)
作為近年來重要的經(jīng)濟(jì)術(shù)語，“新常態(tài)”(New Normal)一詞最先由美國太平洋投資管理公司PIMCO的總裁埃爾多安提出。盡管在不同領(lǐng)域有不同含義，但“新常態(tài)”在宏觀經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域被西方輿論普遍形容為危機(jī)之后經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的緩慢而痛苦的過程。2014年5月，習(xí)近平總書記在河南調(diào)研時(shí)強(qiáng)調(diào)，從當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的階段性特征出發(fā)，適應(yīng)新常態(tài)，保持戰(zhàn)略上的平常心態(tài)。在戰(zhàn)術(shù)上要高度重視和防范各種風(fēng)險(xiǎn)，早作謀劃，未雨綢繆，及時(shí)采取應(yīng)對(duì)措施，盡可能減少其負(fù)面影響。
潛在增速的角度
一般而言，經(jīng)濟(jì)體的潛在增速受到供給方面的因素影響，從增長(zhǎng)核算方程來看，供給因素包括：勞動(dòng)力、資本存量和全要素生產(chǎn)率。
根據(jù)對(duì)中國增長(zhǎng)方程各部分的要素變化判斷我國在“十二五”時(shí)期(2011-2015)，中國平均潛在GDP增長(zhǎng)率約為7.6%；“十三五”時(shí)期(2016—2020)，中國平均潛在GDP增長(zhǎng)率進(jìn)一步下降到6.7%，其中，2020年我國GDP潛在增速將降至6.2%左右。
從全面建成小康社會(huì)目標(biāo)的要求看
十八大報(bào)告中明確提出，“確保到2020年實(shí)現(xiàn)全面建成小康社會(huì)宏偉目標(biāo)”，“實(shí)現(xiàn)國內(nèi)生產(chǎn)總值和城鄉(xiāng)居民人均收入比2010年翻一番”。這里的翻番都是剔除通脹因素后的實(shí)際增長(zhǎng)。
綜合來看，為了實(shí)現(xiàn)十八大報(bào)告中提出的“到2020年實(shí)現(xiàn)全面建成小康社會(huì)宏偉目標(biāo)”，2016-2020年期間，我國GDP平均增速達(dá)到6.5%就可以完成目標(biāo)，那么我國GDP增速的新常態(tài)從目前的7.5%左右降至2020年的6.0%左右即可�！�
從目前經(jīng)濟(jì)各方面的條件、環(huán)境看
從目前經(jīng)濟(jì)各方面的條件、環(huán)境看，建設(shè)新型城鎮(zhèn)化中，工業(yè)化、信息化、城鎮(zhèn)化、農(nóng)業(yè)現(xiàn)代化等各項(xiàng)需求將使得2016-2020年期間，我國GDP增速保持在7%附近�？紤]到新型城鎮(zhèn)化，工業(yè)化、信息化、城鎮(zhèn)化、農(nóng)業(yè)現(xiàn)代化建設(shè)隨著時(shí)間推移對(duì)經(jīng)濟(jì)增速帶動(dòng)作用的減弱，預(yù)計(jì)我國GDP增速的新常態(tài)將可能從目前的7.5%左右逐步降至2020年的6.5%左右。
從發(fā)展中的各項(xiàng)約束條件看
我國目前正在經(jīng)歷經(jīng)濟(jì)增速換擋期、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整期、前期刺激政策消化期的三期疊加階段。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)面臨各項(xiàng)約束條件，比如去杠桿化(目前包括居民、非金融企業(yè)和政府等的全口徑債務(wù)占GDP的比重已經(jīng)達(dá)到210%，企業(yè)負(fù)債率排在新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體第一)、產(chǎn)能過剩、房地產(chǎn)泡沫、地方政府債務(wù)、金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)等。我們認(rèn)為制約經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的風(fēng)險(xiǎn)主要集中在三大領(lǐng)域：房地產(chǎn)、地方融資平臺(tái)和部分產(chǎn)能過剩的周期性行業(yè)。
追趕型經(jīng)濟(jì)體從高速增長(zhǎng)期過渡到中高速增長(zhǎng)期，都將面臨高企的融資成本與逐漸下降的資本回報(bào)率之間的矛盾。我們測(cè)算的2013年底中國名義資本回報(bào)率為9%，目前的綜合融資成本在7%左右，已經(jīng)日益接近。按照利率市場(chǎng)化的國際經(jīng)驗(yàn)，我們預(yù)期無風(fēng)險(xiǎn)收益率(融資成本)在未來幾年可能還將上升1-2個(gè)百分點(diǎn)。然而，中國名義資本回報(bào)率與經(jīng)濟(jì)潛在產(chǎn)出變化趨勢(shì)一致，未來幾年可能呈現(xiàn)出逐漸下降的趨勢(shì)。因此，如果沒有顯著的技術(shù)進(jìn)步發(fā)生，我們將在3-4年后看到中國資本成本超越資本回報(bào)率，實(shí)際經(jīng)濟(jì)運(yùn)行困難加劇，特別是部分低資本回報(bào)率和產(chǎn)能過剩行業(yè)所帶來的財(cái)政金融風(fēng)險(xiǎn)將顯著上升。
參考日韓等經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型成功的經(jīng)濟(jì)體，其經(jīng)濟(jì)增速從高速增長(zhǎng)階段過渡到中高速增長(zhǎng)階段，GDP增速都下降了50%左右。其中，高污染、高耗能、低效率部門逐漸萎縮，新興消費(fèi)、高科技、節(jié)能環(huán)保行業(yè)取得長(zhǎng)足的發(fā)展，并成為經(jīng)濟(jì)的主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)。
考慮我國目前房地產(chǎn)、地方融資平臺(tái)和部分產(chǎn)能過剩行業(yè)的壓力約束，并為新興產(chǎn)業(yè)提供更為廣闊的發(fā)展空間，同時(shí)參考日韓成功轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)驗(yàn)，我們認(rèn)為這一階段的經(jīng)濟(jì)增速可能為高速增長(zhǎng)期(10%)的50%-60%較為合適，即為5%-6%較為妥當(dāng)。
綜上所述，從潛在增速、全面建成小康社會(huì)的總體要求、目前經(jīng)濟(jì)各方面的環(huán)境和條件，以及發(fā)展中的各項(xiàng)約束條件來看，我國經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的新常態(tài)也將隨著資源稟賦、環(huán)境要求、增長(zhǎng)限制等因素的變化而變化。我們認(rèn)為，我國經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)新常態(tài)的合理經(jīng)濟(jì)增速將從2014年的7.5%左右，逐步降至2020年的6.0%-6.5%。
