當(dāng)前以SLO和SLF構(gòu)建起短端利率走廊，以PSL（抵押補(bǔ)充貸款）指引中長(zhǎng)端政策利率走向，并配之以定向降準(zhǔn)等政策組合，無(wú)疑成為了國(guó)內(nèi)貨幣政策新常態(tài)。據(jù)悉，最近央行除向國(guó)開行發(fā)行1萬(wàn)億元三年期PSL低息貸款外，還向內(nèi)蒙古、上海和河北等多家地方銀行分別發(fā)行了額度在5～10億元再貸款，用于支持小微企業(yè)。
目前經(jīng)濟(jì)體系存在兩個(gè)突出特征：一是受經(jīng)濟(jì)整體孳息能力趨降、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率較低等影響，市場(chǎng)存在突出的流動(dòng)性凝滯風(fēng)險(xiǎn)；一是受風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)溢價(jià)上揚(yáng)，及市場(chǎng)避險(xiǎn)趨向明顯等影響，市場(chǎng)融資成本高企。當(dāng)前決策層推動(dòng)的定向降準(zhǔn)、資產(chǎn)證券化等旨在通過(guò)以增量帶活存量等手段定向緩解流動(dòng)性凝滯化風(fēng)險(xiǎn)，而SLO、SLF和PSL等則兼具數(shù)量型和價(jià)格型的雙重政策導(dǎo)向性，類似于變相的定向降息，降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本和穩(wěn)增長(zhǎng)的刺激成本。
其實(shí)，當(dāng)前定向?qū)捤呻[含兩大特征：一是信用主體的置換，即中央政府加杠桿與地方政府、國(guó)企等的去杠桿。如央行向國(guó)開行發(fā)放1萬(wàn)億元再貸款用于棚改，盡管央行發(fā)放的再貸款需國(guó)開行的相關(guān)資產(chǎn)進(jìn)行抵押，但這一模式下國(guó)開行類似于第二財(cái)政，其所出示抵押本身就意味著是中央財(cái)政信用對(duì)地方財(cái)政信用的置換。一是定向?qū)捤蓭в胸?cái)政赤字貨幣化趨向。PSL等可權(quán)作是一種財(cái)政赤字貨幣化通道，即PSL等可看作是中央政府的財(cái)務(wù)杠桿化：由于經(jīng)濟(jì)體系孳息能力不足，財(cái)政收入增長(zhǎng)呈邊際遞減等，這使政府傾向于用信用擴(kuò)展來(lái)代替直接的財(cái)政赤字，因?yàn)槟壳暗胤秸c國(guó)企等業(yè)已高企的負(fù)債率已無(wú)法繼續(xù)低成本信用擴(kuò)展，而中央政府有一定信用擴(kuò)展空間。
當(dāng)然，定向?qū)捤蓭в忻黠@的雙軌制特征，因此必須測(cè)度好定向?qū)捤傻目尚羞吔�，遏制市�?chǎng)出現(xiàn)雙軌制化，避免派生出政策套利空間。目前市場(chǎng)利率高企根源于風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上揚(yáng)，借助PSL等定向輸送低利率金融資源，不可能改變市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上揚(yáng)問(wèn)題，反而在政策支持領(lǐng)域與政策施壓領(lǐng)域產(chǎn)生政策套利空間，進(jìn)而導(dǎo)致市場(chǎng)價(jià)格信號(hào)紊亂，甚至派生新的金融掮客。這在2008年的刺激計(jì)劃中早有顯現(xiàn)，即能從正規(guī)銀行系統(tǒng)融到資的國(guó)企等，把從銀行低成本融到的資金轉(zhuǎn)手通過(guò)影子銀行等渠道輸送給其他高風(fēng)險(xiǎn)偏好企業(yè)，吃利差而導(dǎo)致風(fēng)控失范。
因此，要避免類似問(wèn)題再度出現(xiàn)，定向?qū)捤烧呖蛇m度采取外生性財(cái)政貼息形式，而非內(nèi)生信用銜入形式，維持市場(chǎng)價(jià)格信號(hào)的一致性，即PSL的利率可實(shí)行市場(chǎng)實(shí)際利率+中央政府的信用違約互換或總收益率互換形式，以維系市場(chǎng)利率的一致性，并明示定向降息是中央財(cái)政的定向信用背書和增級(jí)，抑或中央財(cái)政發(fā)放特別國(guó)債等作為PSL定向投放的抵押物，實(shí)現(xiàn)特別國(guó)債與PSL實(shí)際支持項(xiàng)目的總收益率或總資產(chǎn)的信用互換。
總之，當(dāng)前定向降準(zhǔn)和降息等貨幣政策的可行邊界，是以不系統(tǒng)性產(chǎn)生金融市場(chǎng)價(jià)格雙軌制為前提，進(jìn)而加速推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革，讓市場(chǎng)真正在金融資源配置中起決定性作用，促使市場(chǎng)化的利率真正反映相關(guān)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，而非把政府信用內(nèi)銜到PSL產(chǎn)品中，再度產(chǎn)生公私信用混雜；否則，公私信用的混雜將阻礙市場(chǎng)出清，導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)串聯(lián)，這方面近年來(lái)的中小企業(yè)集合債、企業(yè)互保等出現(xiàn)了風(fēng)險(xiǎn)串聯(lián)化，已穿透出信用混雜將很容易使風(fēng)險(xiǎn)管控陷入失控、失范邊緣。
