今年5、6月，央行陸續(xù)啟用定向降準(zhǔn)、定向再貸款，以及即將可能推出的抵押補(bǔ)充貸款(PSL)，結(jié)構(gòu)性貨幣政策在貨幣政策調(diào)控中地位逐漸上升。市場一些專業(yè)人士認(rèn)為，通過結(jié)構(gòu)性貨幣政策，構(gòu)建中期政策利率，有效引導(dǎo)市場中長期利率，以降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本。

　　2008年金融危機(jī)以來，美、歐、日等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的貨幣政策都有所結(jié)構(gòu)性創(chuàng)新。歐美發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體實(shí)施結(jié)構(gòu)性貨幣政策環(huán)境是，基礎(chǔ)利率低至零附近，已難下降，但大量貨幣仍滯留在商業(yè)銀行體系內(nèi)，未進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)。但中國當(dāng)前的貨幣信用環(huán)境完全不同于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體。2008年之后，中國也同樣實(shí)施了寬松貨幣政策，信用創(chuàng)造隨著貨幣的快速擴(kuò)張而相應(yīng)急劇擴(kuò)張。商業(yè)銀行體系內(nèi)信用增長在2009年之后出現(xiàn)了系統(tǒng)性的大幅提升，之后維持在較高的平臺。

　　影子銀行體系擴(kuò)張更為猛烈，根據(jù)央行數(shù)據(jù)顯示，2013年來自信托公司和影子銀行部門其他實(shí)體的融資金額創(chuàng)下歷史紀(jì)錄，占到全年總?cè)谫Y規(guī)模17.3萬億元人民幣的30%，而在2012年這一比重為23%。影子銀行資金雖然支持了實(shí)體經(jīng)濟(jì)，但也通過各類渠道使大量資金流向房地產(chǎn)等企業(yè)。信用的快速擴(kuò)張，推動企業(yè)負(fù)債規(guī)模處于較高平臺，使得企業(yè)部門對商業(yè)銀行的信用松緊程度異常敏感，從而推動市場資金利率向上。雖然當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)增速緩中趨穩(wěn)，但實(shí)際上微觀層面的企業(yè)盈利水平低下。

　　在上述宏觀背景下，采取結(jié)構(gòu)性貨幣政策，希望通過維持利率的某種“雙軌制”，試圖引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)的貸款流向小微企業(yè)、“三農(nóng)”甚至中西部欠發(fā)達(dá)地區(qū)，但仍維持較高的總體利率水平，對經(jīng)濟(jì)的積極影響有限。因此，在當(dāng)前的宏觀背景下，實(shí)施結(jié)構(gòu)性寬松貨幣政策，需要慎重。

　　作為以盈利為核心的商業(yè)銀行，會認(rèn)為結(jié)構(gòu)性貨幣政策釋放的信號是，短期內(nèi)政策仍是偏緊的，其在動態(tài)資產(chǎn)配置選擇上，會要求更高的風(fēng)險溢價。具體而言，可能存在以下幾種情況：

　　一是對小微企業(yè)的貸款條件放松傾向性不大。央行通過結(jié)構(gòu)性貨幣政策，以引導(dǎo)商業(yè)銀行向部分中小尤其是小微企業(yè)貸款，但商業(yè)銀行會認(rèn)為，這一政策缺乏正向激勵機(jī)制，若對商業(yè)銀行缺乏有效的激勵相容機(jī)制，而宏觀經(jīng)濟(jì)總體呈下行態(tài)勢，企業(yè)部門的盈利水平總體低迷，中小企業(yè)尤其是小微企業(yè)財務(wù)抗風(fēng)險能力更為脆弱。出于安全性要求，商業(yè)銀行對小微企業(yè)的貸款會傾向謹(jǐn)慎，要求更高的風(fēng)險溢價，小企業(yè)實(shí)際仍難以獲得貸款，或是貸款利率水平維持高位。商業(yè)銀行的這種逆向選擇，背離了結(jié)構(gòu)性貨幣政策導(dǎo)向初衷。

　　二是對債務(wù)率高的企業(yè)會要求較高的貸款利率水平，以彌補(bǔ)可能損失的風(fēng)險。從國內(nèi)A股的非金融服務(wù)上市公司債務(wù)率看，資產(chǎn)負(fù)債率總體呈上升態(tài)勢，也明顯高于國際水平。商業(yè)銀行為了控制貸款風(fēng)險，對債務(wù)率高的企業(yè)會要求更高的貸款利率溢價，以彌補(bǔ)所承擔(dān)的風(fēng)險，但會增加企業(yè)債務(wù)壓力，不利于企業(yè)部門去杠桿。

　　三是商業(yè)銀行會傾向于向財務(wù)穩(wěn)健、現(xiàn)金流充裕的企業(yè)提供貸款。但這些企業(yè)可能并非真正需要貸款，在信息不對稱條件下，上述企業(yè)可以將從商業(yè)銀行獲得相對較為低成本的貸款，再轉(zhuǎn)借給其他的企業(yè)，從事套利。

　　四是商業(yè)銀行選擇在金融市場開展套利行為，而不將資金投向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)。由于商業(yè)銀行對央行的結(jié)構(gòu)性貨幣政策會作出邊際上不放松的預(yù)期，商業(yè)銀行可能會選擇在金融市場上進(jìn)行國債、政策性金融債等安全性較高的利率產(chǎn)品的交易性配置，而不是作為長期的資產(chǎn)配置需求。可以觀察到，上半年債券市場中利率產(chǎn)品很受歡迎，收益率明顯下降，主要是包括商業(yè)銀行在內(nèi)的金融機(jī)構(gòu)傾向于對高評級債券產(chǎn)品的交易性需求所致，反映在金融市場上，似乎顯得流動性非常充裕，實(shí)際上，這是一種經(jīng)濟(jì)下行下的衰退式流動性寬松，資金停留在金融市場內(nèi)循環(huán)，并未有效進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)。