8月中國物流與采購聯(lián)合會PMI(簡稱“中采PMI”)和匯豐制造業(yè)PMI雙雙大幅回落，分別回落0.6和1.5個點。有分析認為，8月經(jīng)濟下行或為必然。我們認為，中國經(jīng)濟處于增速換擋期，并不是經(jīng)濟衰退，因此在政策上不可能采用全面刺激措施。但當(dāng)前經(jīng)濟缺乏新的增長點，并且由于需要適應(yīng)期，企業(yè)和居民信心相對不足。因此，在政策上仍將維持相對寬松，側(cè)重于支持經(jīng)濟的薄弱環(huán)節(jié)，培育與結(jié)構(gòu)調(diào)整相一致的新增長點。
經(jīng)濟增速換擋
需要說明的是PMI有效性并不強。在宏觀經(jīng)濟分析中，PMI通常被作為經(jīng)濟的先行指標來使用，但一些時候PMI會出現(xiàn)和經(jīng)濟運行完全相反的走勢。比如，7月中采PMI和匯豐PMI分別升高0.7和1.0個點，但是7月中國經(jīng)濟走弱，除出口以外的經(jīng)濟指標均出現(xiàn)回落。通過統(tǒng)計分析，中采制造業(yè)PMI、匯豐制造業(yè)PMI與工業(yè)增加值同比增速的相關(guān)系數(shù)分別為0.61、0.66;中采非制造業(yè)PMI、匯豐服務(wù)業(yè)PMI與第三產(chǎn)業(yè)固定資產(chǎn)投資增速的相關(guān)系數(shù)分別為0.36、0.58。4個相關(guān)系數(shù)均小于0.7，相關(guān)性較低，說明在我國PMI的領(lǐng)先性并不好。因此，無法僅就PMI數(shù)據(jù)來判斷經(jīng)濟的走勢。
中國經(jīng)濟增速已經(jīng)換擋，不能用以前速度衡量當(dāng)前經(jīng)濟狀況。今年1季度GDP同比增長7.4%，2季度同比增速7.5%，比2013年全年分別回落0.3和0.2個百分點。單從增速來看，中國經(jīng)濟出現(xiàn)了一定程度的下滑，如果與過去十年平均10%以上的增速相比，下滑幅度更是嚴重。但經(jīng)濟增速下滑并不意味著衰退。中國處于經(jīng)濟增速換擋期，或者說已經(jīng)從高速增長期換擋到中高速增長期。
今年上半年，全國城鎮(zhèn)新增就業(yè)人數(shù)為737萬人，同比多增12萬人。此外，城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率也處于低位，6月末全國31個大城市城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率為5.05%，已連續(xù)4個月下降。新增就業(yè)人數(shù)不減反增，這在某種程度上能夠說明當(dāng)前經(jīng)濟并不是出現(xiàn)了衰退。從國際經(jīng)驗來看，日本、韓國等國家在經(jīng)歷30年高速增長后也出現(xiàn)了經(jīng)濟增速下滑的情形，中國改革開放至今已經(jīng)經(jīng)歷36年高速增長，增速放緩也在情理之中。多數(shù)計量研究也表明，當(dāng)前中國經(jīng)濟增速的回落是由于潛在經(jīng)濟增長率下降而導(dǎo)致。整體上看，當(dāng)前的中國經(jīng)濟是正常的，尤其是就業(yè)狀況良好，因此，政府并沒有出臺大規(guī)模的刺激政策，我們也預(yù)計近期政府不會出臺“強刺激”措施。
盡管不能用過去的增速來衡量當(dāng)前經(jīng)濟狀況，但由于路徑依賴，人們?nèi)匀粫眠^去的增速衡量當(dāng)前的經(jīng)濟運行，加之主要經(jīng)濟指標持續(xù)回落，影響企業(yè)和居民對經(jīng)濟前景的信心。首先，消費表現(xiàn)疲軟。5-7月份社會消費品零售總額同比增速逐月下降，并沒有走出2013年增速逐月升高的行情。消費取決于收入。今年二季度城鎮(zhèn)居民人均可支配收入和農(nóng)村居民人均現(xiàn)金收入同比增速均出現(xiàn)下行，這也意味著9-12月重現(xiàn)2013年消費行情上升走勢比較困難。其次，房地產(chǎn)和制造業(yè)低迷，拉動固定資產(chǎn)投資增速大幅回落。今年1-7月份，全國固定資產(chǎn)投資(不含農(nóng)戶)同比增長17%，比去年全年大幅回落2.6個百分點，主要是受房地產(chǎn)投資低迷拖累。1-7月份，房地產(chǎn)開發(fā)投資同比增長13.7%，比去年同期回落6.8個百分點。此外，制造業(yè)投資同比增長14.6%，比去年同期回落2.5個百分點。盡管前7個月，基建投資高速增長，但未能阻止固定資產(chǎn)投資下滑。最后，出口難言好轉(zhuǎn)。7月份出口同比增長14.5%，其持續(xù)性存疑。美國的強力復(fù)蘇對中國出口有很強的拉動作用，但是歐洲、日本經(jīng)濟的不景氣使得中國出口前景并不樂觀，10%以上的出口高速增長并不可持續(xù)。全年來看，凈出口對GDP的拉動很可能依然為負或者略為正。
“全面降準”可能性不大
今年以來，中央政府強調(diào)財政收支的平衡性，下半年財政支出力度將比往年相對來說要小。5月份，財政支出同比增長24.6%，6月份增長26.1%，財政支出的高速增長是二季度GDP回升的重要原因之一，但是這種高速增長不可持續(xù)。第一，全年的財政支出受到財政預(yù)算的約束，截至7月份，全國公共財政支出累計為79410億元，全年財政支出預(yù)算數(shù)為153037億元，占全年預(yù)算數(shù)的51.9%，財政支出預(yù)算已經(jīng)過半;第二，財政收入和基金收入增速比去年同期均有回落，在赤字比率不擴大的背景下，收入增長減速不能支撐支出的持續(xù)高速增長。盡管日前國務(wù)院常務(wù)會議上，國務(wù)院總理李克強要求喚醒趴在賬上“打呼�！钡某了Y金，提高結(jié)轉(zhuǎn)結(jié)余資金使用效率。但是，從年底前這四個月來說，它們能夠發(fā)揮的作用將有限。
“全面降準”主要取決于央行外匯占款的變化，目前看可能性較小。在央行的政策工具箱里，提高準備金率通常是為了對沖外匯占款;相反，當(dāng)外匯占款少增或負增長時，就存在“全面降準”的可能性，但不是必然，央行注入流動性的工具還有再貸款、公開市場操作等豐富的手段。在5-7月份外匯占款增速放緩的背景下，央行已經(jīng)多次通過再貸款、“定向降準”等手段釋放流動性。在當(dāng)前人民幣匯率重新走強，央行外匯占款將止跌回升的情況下，全面降準的可能性基本消失。
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當(dāng)前，中國經(jīng)濟處于增速換擋期，并不是經(jīng)濟衰退，因此在政策上不可能采用全面的刺激措施。但是，當(dāng)前經(jīng)濟缺乏新的增長點，并且由于需要適應(yīng)期，企業(yè)和居民信心相對不足。因此，在政策上仍將維持相對寬松，側(cè)重于支持經(jīng)濟的薄弱環(huán)節(jié)和培育與結(jié)構(gòu)調(diào)整相一致的新的增長點。我們預(yù)計央行仍然會選擇“定向調(diào)控”的操作手段，具體措施有“定向降息”、“定向降準”、“定向再貸款”等。培育新的增長點關(guān)系著結(jié)構(gòu)調(diào)整能否實現(xiàn)，關(guān)系著中國經(jīng)濟能否持續(xù)中高速增長。未來新的增長點將生產(chǎn)性服務(wù)業(yè)、戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)等，“定向調(diào)控”可能指向這些領(lǐng)域。此外，中國經(jīng)濟中存在薄弱環(huán)節(jié)，比如民生領(lǐng)域、農(nóng)業(yè)、中小企業(yè)等，薄弱地區(qū)，比如中西部，這些都需要政策來進行扶持。央行也會有針對性地將流動性向這些領(lǐng)域和地區(qū)投放。
為了有效降低企業(yè)融資成本，不排除“全面降息”的可能性。在當(dāng)前經(jīng)濟增速放緩情況下，實體經(jīng)濟部門盈利能力和利潤水平出現(xiàn)下降，而融資成本卻居高不下。據(jù)統(tǒng)計，今年上半年16家上市銀行共賺6849億元，遠超另外2521家非金融上市公司凈利之和。盡管銀行利潤增速相對往年也有顯著回落，但狀況遠好于實體經(jīng)濟。如果利潤向金融部門集中，必然不利于實體經(jīng)濟的發(fā)展，尤其不利于薄弱環(huán)節(jié)和新興產(chǎn)業(yè)的培育和發(fā)展。盡管今年以來，央行特別注重流動性管理，貨幣市場利率相對于去年有了明顯的回落，但與企業(yè)融資相關(guān)的長期利率并未明顯回落，尤其是中小企業(yè)融資難融資貴的問題相當(dāng)突出。中央已經(jīng)確定大力發(fā)展服務(wù)業(yè)，尤其是發(fā)展生產(chǎn)性服務(wù)業(yè)，而生產(chǎn)性服務(wù)業(yè)主要由中小企業(yè)構(gòu)成。解決“融資難、融資貴”的問題已經(jīng)成為目前貨幣政策的重點指向。盡管已經(jīng)采取定向降息的辦法，但是其覆蓋面相當(dāng)狹窄。在當(dāng)前利率市場化程度仍然較低的情況下，降低企業(yè)融資成本的最直接的辦法就是“全面降息”。我們預(yù)計，未來“全面降息”的可能性增加。
