面臨著改革深化的具體落實壓力，當(dāng)前在經(jīng)濟去杠桿化與風(fēng)險之間呈現(xiàn)了加杠桿與去杠桿的矛盾。修改后的《預(yù)算法》對地方政府債務(wù)形成了硬約束。在中央政府杠桿逐步加大，地方政府杠桿持續(xù)壓縮的趨勢下，未來我國將更多通過改變?nèi)谫Y結(jié)構(gòu)的方式來去杠桿，通過成立資產(chǎn)管理公司、加大壞賬注銷來降低負(fù)債;而權(quán)益上升需放開IPO限制、推行注冊制，加快國企改革、增加國資證券化比率，并放開在國企和壟斷領(lǐng)域并購融資的限制。
看剛剛公布的8月一系列經(jīng)濟數(shù)據(jù)，二季度短暫的經(jīng)濟回升態(tài)勢沒能得以延續(xù)，有些指標(biāo)甚至已跌回金融危機深重時的水平。這主要是支撐傳統(tǒng)經(jīng)濟增長投資、消費和外貿(mào)進出口這“三駕馬車”動能不足。我國實體經(jīng)濟總體債務(wù)水平在國際金融危機以后大幅上升，眼下正面臨著改革深化的具體落實壓力，在經(jīng)濟去杠桿化與風(fēng)險之間呈現(xiàn)了加杠桿與去杠桿的矛盾。
在經(jīng)濟分析中，人們通常使用債務(wù)與GDP之比，來衡量一國債務(wù)水平的高低。宏觀數(shù)據(jù)測算結(jié)果顯示，過去幾年，中國總體債務(wù)水平顯著上升。而從國際比較的角度，目前我國住戶、企業(yè)和政府等部門的債務(wù)仍然可控。住戶部門債務(wù)負(fù)擔(dān)不高，未來進一步擴張負(fù)債的空間也是存在的;企業(yè)部門負(fù)債水平處于各國區(qū)間的偏上端位置，并沒有偏高;地方政府性債務(wù)過去幾年增長比較快，地方政府手中持有大量資產(chǎn)，同時中央政府資產(chǎn)負(fù)債狀況相當(dāng)穩(wěn)健且中央對地方負(fù)有救助責(zé)任。
不過，債務(wù)償還的成本也讓一些地方政府陷入了困境。沉重的利息負(fù)擔(dān)使得今年經(jīng)濟增長動力反彈的難度更大。
另一方面，中國經(jīng)濟面臨著投資效率下降的問題，新增GDP與整體債務(wù)比率(或叫固定資產(chǎn)的生產(chǎn)率)自2003年以來呈現(xiàn)下降趨勢，從83%降至今年一季度的46%。投資效率降低的情況在2009年之后尤其顯著，部分原因在于投資回報突然降低，固定資產(chǎn)投資的生產(chǎn)率可能持續(xù)下滑，這一點特別令人憂慮。
過去幾年，中國經(jīng)濟的最大變化在于人口紅利出現(xiàn)拐點，勞動力供給下降，而技術(shù)短期穩(wěn)定，從要素角度看如果不愿放棄高增長目標(biāo)，穩(wěn)增長就只能靠增加資本投入。而2008年危機之后每次穩(wěn)增長都是靠大量的投資來實現(xiàn)，體現(xiàn)為投資占GDP比重的持續(xù)上升。今年以來，全國投資與GDP之比已接近90%。與投資高增速對應(yīng)的是融資需求始終居高不下，投融資增速始終在15%以上，遠(yuǎn)高于7%左右GDP增速，因而，貨幣超增是導(dǎo)致債務(wù)率上升的主要原因。
而隨著全球?qū)捤烧叩某掷m(xù)，經(jīng)濟復(fù)蘇的動力不足，政府過度負(fù)債引發(fā)的風(fēng)險不能不引起高度警惕，尤其地方政府舉債來源過度依賴銀行貸款和過度依賴土地償債，容易引發(fā)財政和金融風(fēng)險交叉感染。盡管中央領(lǐng)導(dǎo)和有關(guān)部委一再強調(diào)政府債務(wù)風(fēng)險整體可控，但與2010年相比，省級、市級、縣級政府債務(wù)余額分別增長了61.75%、56.34%和77.34%，快速增長的債務(wù)規(guī)模和短期集中償付的壓力，無疑讓社會各界都捏了把汗。
實際上，2012年下半年后，地方政府債務(wù)增長并沒有相應(yīng)減少，不少省市縣鄉(xiāng)債務(wù)率已高于100%。去年的《政府工作報告》因此提出，要“控增量、壓存量”地化解債務(wù)風(fēng)險。
地方政府控杠桿也有來自美國和日本的成功經(jīng)驗。美國地方政府債務(wù)以金融市場為基石，受到《破產(chǎn)法》的硬約束，確保了2001年互聯(lián)網(wǎng)泡沫和2008年次貸危機后地方迅速控杠桿。日本長期采取“強管控、精計劃”控杠桿思路。但在上世紀(jì)九十年代泡沫破滅后，日本地方政府快速加杠桿，部分地方政府終于在2006年瀕臨破產(chǎn)，不得已而控杠桿。我國當(dāng)前地方政府負(fù)債率已接近了日本頂峰時期40%的水平，遠(yuǎn)高于美國。
可以看到，當(dāng)前的地方政府控杠桿部分借鑒了美國模式。修改后的《預(yù)算法》促進地方政府債務(wù)顯性化，“堵歪門、開正道”，對其形成硬約束。但新型城鎮(zhèn)化建設(shè)帶來剛性支出，土地財政終結(jié)而地方主體稅尚未建立，地方財力捉襟見肘�？深A(yù)期在未來幾年，地方政府仍然非常依賴債務(wù)融資，其負(fù)債率難以有較大幅度的下降，未來幾年更可能是走平或略微走高。因此，化解地方政府債務(wù)過快增長的風(fēng)險也就成為當(dāng)前一個主要目標(biāo)。而值得關(guān)注的是，隨著中央政府穩(wěn)增長重點聚焦于棚戶區(qū)改造、鐵路建設(shè)、重大水利工程建設(shè)等領(lǐng)域，國務(wù)院各部門也不遺余力地落實相關(guān)政策。從中長期來看，這三個領(lǐng)域也是中央加杠桿的政策發(fā)力點。
棚戶區(qū)改造是本屆政府加杠桿的核心領(lǐng)域。而大幅增加棚改規(guī)模，勢必要解決資金來源問題。中央政府?dāng)U大棚改資金來源的方式有兩種：一是市場化融資。由國開行成立住宅金融事業(yè)部，實行單獨核算，采取市場化方式發(fā)行住宅金融專項債券，但其信用最終是由中央政府背書。二是央行再貸款。央行今年已發(fā)放1萬億元再貸款用于支持國開行棚戶區(qū)改造，以保證棚改任務(wù)的資金需求。
因此，從這一跡象顯示目前中央政府的杠桿在逐步地加大，相反對地方政府杠桿將持續(xù)地壓縮。地方政府持續(xù)去杠桿化與國企以及央企改革密切關(guān)聯(lián)。可以預(yù)計，未來幾年部分地方財力恐怕都會持續(xù)處于捉襟見肘的狀態(tài)，還不能過度舉債，只有國企改革通過混合所有制和提高國企上繳紅利比重的兩類方式，才能為地方政府提供更廣闊的財源。
而對那些高負(fù)債企業(yè)來說，正面臨著惡性循環(huán)：高負(fù)債狀態(tài)下可用于追加投資的資金減少，因此債務(wù)負(fù)擔(dān)將拖累經(jīng)濟增長;如果經(jīng)濟遭受通脹且名義利率被迫提高，那么貸款成本增加幅度將更大。如果一家企業(yè)的債務(wù)成本長期超過營業(yè)收入，企業(yè)將面臨兩種選擇：一是債權(quán)人提起破產(chǎn)訴訟，企業(yè)進入破產(chǎn)程序;二是企業(yè)繼續(xù)負(fù)債經(jīng)營，成為“僵尸企業(yè)”——其債務(wù)規(guī)模越來越大，而貸款方的資金健康狀況也隨之受到影響。當(dāng)貸款方要求收回貸款時，一場“債務(wù)危機”便可能發(fā)生，引發(fā)一系列債務(wù)違約。當(dāng)金融體系向已失去生命力的“僵尸公司”持續(xù)發(fā)放越來越多的信貸時，將損害銀行和債務(wù)市場，還會擠占其他企業(yè)的信貸。
因此，從投資角度而言，與企業(yè)、居民部門負(fù)債相關(guān)的制造業(yè)投資、地產(chǎn)投資增速持續(xù)下滑，其中企業(yè)部門仍將去杠桿，因為產(chǎn)能過剩背景下去產(chǎn)能是唯一出路。
無疑，未來我國將更多通過改變?nèi)谫Y結(jié)構(gòu)的方式來去杠桿，也就是增加權(quán)益融資比重、降低債務(wù)融資比重。其中負(fù)債的下降主要通過成立資產(chǎn)管理公司、加大壞賬注銷來實現(xiàn);而權(quán)益的上升需要放開IPO限制、推行注冊制，同時加快國企改革、增加國資證券化比例，并放開在國企和壟斷領(lǐng)域并購融資的限制;此外，還可以推進債轉(zhuǎn)股，可同時降低負(fù)債比重，增加權(quán)益比重。
