市場最新傳聞央行將在最近兩天向五大國有商業(yè)銀行，分別做1000億元的為期3個(gè)月的常備借貸便利(SLF)操作，盡管這一市場傳聞如同之前央行向國開行發(fā)行1萬億的抵押補(bǔ)充貸款(PSL)一樣尚未得到來自央行和五大行的明確證實(shí)，但就目前而言，這一操作確為一個(gè)市場所亟需。

　　新近公布的宏觀數(shù)據(jù)顯示，8月國內(nèi)經(jīng)濟(jì)確實(shí)面臨失速風(fēng)險(xiǎn)，市場流動性的結(jié)構(gòu)性問題也日趨突出。如最新數(shù)據(jù)顯示，8月中國貿(mào)易順差達(dá)3000億元人民幣左右，但8月銀行間外匯占款負(fù)增長311.47億元，再次延續(xù)了6月份外匯占款負(fù)增長之勢。高位的貿(mào)易順差、依然為正的外商直接投資(FDI)與外匯占款的負(fù)增長，表明8月份中國在國際收支上延續(xù)了內(nèi)資外流和外資回流等問題，市場流動性存在整體寬松、結(jié)構(gòu)性偏緊的問題。此時(shí)，傳聞央行向五大行注資5000億元，顯然是急市場之急。

　　5000億元的SLF相當(dāng)于降準(zhǔn)0.5個(gè)百分點(diǎn)，這引發(fā)市場對全面降準(zhǔn)、降息的猜測。但是，這更多是市場的浮躁之氣。其實(shí)，自上半年定向降準(zhǔn)的中國特色量化寬松出臺以來，全面降準(zhǔn)、降息之思路已不在決策層宏觀調(diào)控之選擇菜單。這一則源自當(dāng)前中國已步入人口老齡化下真實(shí)儲蓄率邊際遞減之格局，基于真實(shí)儲蓄資源的變化，中國已缺乏全面降準(zhǔn)、降息所需的充分資源，即以現(xiàn)有的真實(shí)儲蓄資源之體量，很難支撐貨幣政策的全面放松操作。因?yàn)楫?dāng)前全社會消費(fèi)品零售價(jià)格總額增幅已收窄至12%左右(8月為11.9%)，且最終消費(fèi)占GDP比重下滑至35%左右，這預(yù)示著通過通脹發(fā)生機(jī)制強(qiáng)制儲蓄的通道呈邊際遞減態(tài)勢，如8月份CPI僅為2%左右，已顯示在產(chǎn)能過剩和有效購買力有限等背景下，過剩的貨幣要通過通脹形式注入實(shí)體經(jīng)濟(jì)相比過去更難。全面降準(zhǔn)、降息使資金流向變得不可控，與決策層的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級大思路不匹配，全面降準(zhǔn)、降息將容易使大量資源流入對利率等不敏感的房地產(chǎn)和地方融資平臺，需要支持的其他領(lǐng)域面臨被擠出風(fēng)險(xiǎn)。這是決策層不愿看到的。

　　當(dāng)前選擇SLF、PSL等定向貨幣政策調(diào)控工具，符合兩大政策取向：一是這些政策工具可以做到流動性的可控，決策層會為資金流向作出限定，如之前投向保障房的國開行1萬億PSL、面向小微和三農(nóng)融資的金融機(jī)構(gòu)定向降準(zhǔn)等。一是在定向“放水”的同時(shí)，也實(shí)現(xiàn)了定向“降息”，以降低特定領(lǐng)域的市場融資成本。

　　當(dāng)然，這種定向調(diào)控的負(fù)面效果值得關(guān)注。首先，就是不容低估的金融掮客效應(yīng)對流動性定向化的挑戰(zhàn)，因?yàn)楫?dāng)前市場出現(xiàn)債務(wù)緊縮和信用緊縮，根源還在于市場缺乏更多具有經(jīng)濟(jì)可行性的項(xiàng)目，且不動產(chǎn)等高資產(chǎn)價(jià)格泡沫和勞動力價(jià)格等的上揚(yáng)，已顯著抬高了整個(gè)經(jīng)濟(jì)活動的成本，并導(dǎo)致了國內(nèi)投資邊際收益率的遞減。這些因素預(yù)示著，在產(chǎn)能過剩和投資邊際效率遞減等背景下，便利獲得流動性支持的單位會傾向于把從金融機(jī)構(gòu)獲得的資金轉(zhuǎn)借給存在融資缺口、且對利率不敏感的低效經(jīng)濟(jì)部門，而做起金融掮客來。

　　其次，SLF、PSL等工具盡管可降低特定領(lǐng)域的融資成本，但會導(dǎo)致市場價(jià)格的新雙軌格局，形成特定的政策價(jià)差套利空間。其實(shí)，當(dāng)前市場融資成本和利率較高，根源在于經(jīng)濟(jì)體系風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上揚(yáng)，而非單純的中間環(huán)節(jié)過多，如影子銀行體系等可看作是正規(guī)金融機(jī)構(gòu)調(diào)劑表內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)頭寸的一個(gè)便利操作工具，其收取的財(cái)務(wù)顧問費(fèi)等相關(guān)中間收入，可看作是利率管制下的一種風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)轉(zhuǎn)移。這意味著通過SLF、PSL等降低特定領(lǐng)域的融資成本的做法效果會打折。

　　最后，將會政策性地導(dǎo)致中小金融機(jī)構(gòu)的生存壓力和生存成本上升。目前更方便和有能力承擔(dān)起定向調(diào)控工具的主要為五大行等大型金融機(jī)構(gòu)，而真正缺乏流動性的中小金融機(jī)構(gòu)要獲得支持不容易，這將抬高一些中小金融機(jī)構(gòu)的融資成本和生存壓力。因此，未來中小金融機(jī)構(gòu)要緩解生存和運(yùn)營壓力，將亟需開發(fā)各種盤活其存量資產(chǎn)的金融衍生工具，樹立經(jīng)濟(jì)資本及資本在流動中提高風(fēng)險(xiǎn)能力和保值增值的理念，擁抱新的金融生態(tài)，避免資本沉淀化。

　　總之，5000億SLF的市場傳聞背后的邏輯依然是定點(diǎn)、定向調(diào)控，而全面降準(zhǔn)、降息雖為市場的一廂情愿，但也暴露了市場存量資產(chǎn)面臨的風(fēng)險(xiǎn)。為此，決策層在推動定向調(diào)控的同時(shí)，更應(yīng)加大金融改革，鼓勵(lì)金融創(chuàng)新，允許金融創(chuàng)新試錯(cuò)，盤活存量資產(chǎn)，這將更有助于中國經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)增長、調(diào)結(jié)構(gòu)，以平穩(wěn)駕馭增長速度換擋期、結(jié)構(gòu)調(diào)整陣痛期、前期刺激政策消化期的三期疊加風(fēng)險(xiǎn)。