相比于此前那些以保護(hù)投資者權(quán)益的名義千方百計(jì)讓已明顯不符合上市條件的上市公司繼續(xù)賴在市場上的做法，新的退市制度設(shè)計(jì)是切切實(shí)實(shí)的歷史性進(jìn)步。重大違法公司強(qiáng)制退市制度的確立，有望治理A股近年愈演愈烈的造假上市現(xiàn)象，同時(shí)，也是資本市場由重融資者向保護(hù)投資者轉(zhuǎn)變的重要一步。從這個(gè)角度而論，滬深股市要從人治完全徹底走向依法治市，不能只有借退市制度的單兵突進(jìn)，退市制度的改革需要與時(shí)俱進(jìn)，《證券法》的修法更需要與時(shí)俱進(jìn)。

　　證監(jiān)會(huì)趕在十八屆四中全會(huì)前夕發(fā)布的《關(guān)于改革完善并嚴(yán)格實(shí)施上市公司退市制度的若干意見》(簡稱《退市意見》)，是貫徹落實(shí)新“國九條”的重要實(shí)質(zhì)性成果，意味著未來主動(dòng)退市將成為常態(tài)。不過，考慮到《證券法》的修改尚待時(shí)日，退市新規(guī)在實(shí)施過程中將如何與時(shí)俱進(jìn)，不能不是一個(gè)懸念。

　　據(jù)證監(jiān)會(huì)新聞發(fā)言人張曉軍介紹，退市意見是對現(xiàn)有法律制度在實(shí)踐操作層面的具體規(guī)范，屬于法律實(shí)施性質(zhì)的規(guī)范文件。而在筆者看來，這次發(fā)布的《退市意見》在對欺詐發(fā)行、重大信息披露違法兩類重大違法公司實(shí)施強(qiáng)制退市的規(guī)定上，反映并落實(shí)了市場的強(qiáng)烈意愿，對《證券法》、《公司法》有關(guān)退市條件的規(guī)定是重大突破�？蓮莫M義而言，前者是法律，后者則是行政法規(guī)。行政法規(guī)可以是對上位法律的具體規(guī)范和補(bǔ)充，但能不能以改革的名義修正或超越上位法律的規(guī)定，這并不是沒有疑問的。

　　現(xiàn)有《證券法》規(guī)定的退市主要標(biāo)準(zhǔn)是三年連續(xù)虧損。2012年證監(jiān)會(huì)和滬深兩個(gè)交易所分別發(fā)布的退市規(guī)則，增加了一些市場化指標(biāo)，包括股票交易額度、交易頻率、股價(jià)低于1元面值等，但這些規(guī)定并未得到落實(shí)。肖鋼接任證監(jiān)會(huì)主席以來，特別國務(wù)院辦公廳發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)資本市場中小投資者合法權(quán)益保護(hù)工作的意見》以來，多次明確表示將研究改革完善退市制度，重點(diǎn)解決上市公司重大違規(guī)如何退市的難題，使退市變成一種市場化、常態(tài)化機(jī)制。問題在于，《證券法》第55條雖然明確指出，上市公司有重大違法行為的，由證券交易所決定暫停其股票上市交易，然而，依據(jù)《證券法》第189條，發(fā)行人不符合發(fā)行條件，以欺騙手段騙取發(fā)行核準(zhǔn)，已發(fā)行證券的，處以非法所募資金金額百分之一以上百分之五以下的罰款，此外則既沒要求主動(dòng)退市，更沒提到強(qiáng)制退市。如此說來，主動(dòng)退市和強(qiáng)制退市進(jìn)入新版退市意見，維護(hù)了信息披露真實(shí)性和上市條件的嚴(yán)肅性，是企業(yè)公平取得上市資格的重要制度保障，也是保護(hù)投資者尤其中小投資者權(quán)益的現(xiàn)實(shí)選擇，不過，這與其說是對現(xiàn)有法律制度在實(shí)踐操作層面的具體規(guī)范，還不如說是對既缺乏對稱性又有失公平性的原法律條款的補(bǔ)充和完善。只是，在現(xiàn)行《證券法》尚未完成相關(guān)修改前，如何落實(shí)新版退市意見有關(guān)強(qiáng)制退市的規(guī)定，或?qū)⒃庥鲞@樣那樣或大或小的一些具體問題。

　　舉例來說，萬福生科虛增收入超過9億，上市前一度號稱農(nóng)業(yè)板塊多年罕見的“高科技股”“績優(yōu)股”。而按其上市前后4年半間的數(shù)據(jù)計(jì)算，真實(shí)業(yè)績卻是虧損94萬，堪稱“創(chuàng)業(yè)板造假第一股”。萬福生科于今年8月26日，9月1日、10日、24日連續(xù)發(fā)布的公告均稱，公司在2012年、2013年連續(xù)兩年業(yè)績虧損，上半年凈利潤依舊虧損1555萬，預(yù)計(jì)三季度仍將虧損。如今年業(yè)績繼續(xù)虧損，將會(huì)在今年年報(bào)公布后遭退市處理。其實(shí)，萬福生科還可能存在依據(jù)相關(guān)司法認(rèn)定的數(shù)據(jù)進(jìn)一步調(diào)整公司財(cái)務(wù)報(bào)表的可能性，不排除經(jīng)調(diào)整后，出現(xiàn)個(gè)別年度虧損的情況。如公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)調(diào)整，2011年度出現(xiàn)虧損，公司就形成了2011年、2012年、2013年連續(xù)虧損，股票勢必將面臨暫停上市。上述兩種情形，無論出現(xiàn)哪一種。不過，公司此前表示，正在積極處置閑置資產(chǎn)并尋求相關(guān)支持，爭取2014年扭虧為盈。就是說，只要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)逆轉(zhuǎn)，也不是沒有擺脫退市命運(yùn)的可能性。

　　也許南紡股份更能說明問題。“南紡股份如果不虛構(gòu)利潤的話，上市公司早就該退市了�！� 南紡股份虛假陳述案代理律師的這番話，確實(shí)是句大實(shí)話。去除虛構(gòu)利潤計(jì)算，南紡股份在從2006年至2010年的5年中，利潤皆為負(fù)值，實(shí)際已多年虧損。然而，根據(jù)現(xiàn)行退市規(guī)則，南紡股份盡管被追溯出連續(xù)五年財(cái)務(wù)造假，累計(jì)虛構(gòu)3.44億元利潤，但之后兩年又連續(xù)盈利，這就有了暫不退市的借口。而將在下月16日生效的新版《退市意見》對南紡股份等這些近日被立案或被訴訟中的問題公司是否適用，也還需監(jiān)管層在相關(guān)細(xì)則中確認(rèn)。假如 “法不溯及既往”，南紡股份之類問題股豈不也就輕松過關(guān)了?

　　上述事例表明，在《證券法》尚未修改的情況下，“三年連虧”這種交易類、財(cái)務(wù)類的所謂退市硬指標(biāo)，實(shí)踐中常會(huì)成為橡皮泥一般可揉可捏的軟指標(biāo)。且不說化腐朽為神奇般的并購重組，就是地方政府一次性財(cái)政補(bǔ)貼，也不難讓任何一家瀕臨“三連虧”的ST公司輕而易舉地逃過一劫。在這方面，最有說服力的莫過于2013年的“補(bǔ)貼王”——*ST南化了。在兩年連虧后，該公司去年末獲得了高達(dá)2.9億的政府財(cái)政補(bǔ)貼，位居當(dāng)年單次確認(rèn)財(cái)政補(bǔ)貼數(shù)量之首，從而順利扭虧并避免了退市。

　　上市容易退市難，是滬深股市二十多年來一直難以解決的老大難問題。有關(guān)統(tǒng)計(jì)顯示，目前滬深證券市場已有2500多家上市公司。盡管《公司法》早在1993年就確立了上市公司的退市制度，但21年來退市的公司只有79家，年均退市率約千分之1.5左右。這跟紐約證券交易所6%和納斯達(dá)克8%的年均退市率相比，相去甚遠(yuǎn)。在這里，滬深股市所欠缺的主要并不是人治，而是法治。

　　查《退市意見》，新的退市制度設(shè)計(jì)主張主動(dòng)退市和強(qiáng)制性退市并重，不再受理進(jìn)入“退市整理期”的強(qiáng)制性退市公司并購重組的行政許可申請，并限制了相關(guān)主體股份的減持行為。這對于遏制以往所司空見慣的借殼炒殼熱，無疑將大有裨益。相比于此前那些以保護(hù)投資者權(quán)益的名義千方百計(jì)讓已明顯不符合上市條件的上市公司繼續(xù)賴在市場上的退市制度設(shè)計(jì)，這也可以說是切切實(shí)實(shí)的歷史性進(jìn)步。重大違法公司強(qiáng)制退市制度的確立，有望治理A股近年愈演愈烈的造假上市現(xiàn)象，同時(shí)，也是資本市場由重融資者向保護(hù)投資者轉(zhuǎn)變的重要一步。

　　從這個(gè)角度而論，滬深股市要從人治完全徹底走向依法治市，不能只有借退市制度的單兵突進(jìn)，如果證券法修法得宜，未來的資本市場或有望逐漸走上依法治市的正軌。而在這之前，則有一段最復(fù)雜最困難也最關(guān)鍵最重要的轉(zhuǎn)軌過渡期。

　　退市制度的改革需要與時(shí)俱進(jìn)，《證券法》的修法更需要與時(shí)俱進(jìn)。