前期央行引導(dǎo)基礎(chǔ)貨幣利率下降的行為，沒(méi)能通過(guò)金融市場(chǎng)有效傳導(dǎo)到信貸市場(chǎng)。這說(shuō)明新機(jī)制下利率的傳導(dǎo)機(jī)制還不順暢，但更為重要的是，由于貸款利率完全放開(kāi)，信貸利率更多反映的是實(shí)體經(jīng)濟(jì)狀況的風(fēng)險(xiǎn)利率，基準(zhǔn)利率和金融利率變化對(duì)信貸利率的影響較小。

　　貨幣當(dāng)局一直在努力設(shè)法降低企業(yè)融資成本，但受轉(zhuǎn)型期間經(jīng)濟(jì)運(yùn)行風(fēng)險(xiǎn)上升和新貨幣機(jī)制下利率市場(chǎng)化程度提高的影響，經(jīng)濟(jì)持續(xù)低迷帶來(lái)融資風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上升，降低基礎(chǔ)貨幣成本、下調(diào)存貸款基準(zhǔn)利率對(duì)融資成本降低的影響企業(yè)差異性大，而貨幣穩(wěn)中偏緊基調(diào)不變，因而實(shí)際效果怕還很有限。

　　中國(guó)經(jīng)濟(jì)新常態(tài)的說(shuō)法，實(shí)際上是認(rèn)可了經(jīng)濟(jì)因持續(xù)低迷，下行“黏性”較大而處于“底部徘徊，有限復(fù)蘇”局面的判斷。而在筆者看來(lái)，目前市場(chǎng)已重新回到上半年偏悲觀的經(jīng)濟(jì)前景預(yù)期狀態(tài)。由于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)換時(shí)期的“新常態(tài)”的典型特征是“宏觀穩(wěn)、微觀差”，微觀經(jīng)濟(jì)習(xí)慣“強(qiáng)刺激”，“微刺激”狀態(tài)還需有個(gè)逐漸適應(yīng)的過(guò)程，而“市場(chǎng)”出清替代“政府”出清，信用風(fēng)險(xiǎn)暴露增多沖擊人們心理預(yù)期，從行業(yè)生命周期角度，經(jīng)濟(jì)發(fā)展到了產(chǎn)業(yè)集中整合階段，總量擴(kuò)張放緩，將長(zhǎng)期性因素當(dāng)作短期沖擊的情況，導(dǎo)致了經(jīng)濟(jì)悲觀預(yù)期的常態(tài)格局。

　　從經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力看，多年一直在探索的轉(zhuǎn)向內(nèi)需模式仍未見(jiàn)成效，今年經(jīng)濟(jì)在底部平穩(wěn)運(yùn)行，還得益于海外經(jīng)濟(jì)的企穩(wěn)，得益于國(guó)內(nèi)企業(yè)在海外市場(chǎng)的開(kāi)拓。金融危機(jī)后，中國(guó)政府雖然一直在致力探索內(nèi)需型增長(zhǎng)道路模式，在促進(jìn)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的外向發(fā)展方面，更不遺余力，通過(guò)人民幣走出去的穩(wěn)步推進(jìn)、通過(guò)雙邊自貿(mào)協(xié)定的逐個(gè)建立，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的國(guó)際化和全球化取得持續(xù)進(jìn)步，凈對(duì)外投資接受?chē)?guó)的地位也即將發(fā)生改變。中國(guó)經(jīng)濟(jì)與世界經(jīng)濟(jì)聯(lián)系的增強(qiáng)，表明中國(guó)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)增長(zhǎng)動(dòng)力，越來(lái)越離不開(kāi)國(guó)際經(jīng)濟(jì)環(huán)境，在全球經(jīng)濟(jì)仍在全力以赴求穩(wěn)的大環(huán)境下，中國(guó)經(jīng)濟(jì)獨(dú)木難支。

　　另一方面，自去年以來(lái)，中國(guó)貨幣的形成機(jī)制已有了變化：具有被動(dòng)特征的外匯占款增長(zhǎng)退居次位，央行可以主動(dòng)控制的公開(kāi)市場(chǎng)操作走上了前臺(tái)，成為左右我國(guó)貨幣投放的主要載體。在外匯占款為主的貨幣被動(dòng)增長(zhǎng)模式下，對(duì)流通貨幣環(huán)節(jié)信用創(chuàng)造過(guò)程的直接調(diào)控，是貨幣當(dāng)局對(duì)貨幣調(diào)控的主要場(chǎng)所。與此相對(duì)應(yīng)，新機(jī)制下貨幣當(dāng)局的貨幣政策實(shí)施場(chǎng)所逐漸回歸到了準(zhǔn)備金市場(chǎng)。這個(gè)變化，意味著如今央行對(duì)貨幣的調(diào)控，已主要通過(guò)調(diào)節(jié)基礎(chǔ)貨幣的增長(zhǎng)來(lái)實(shí)現(xiàn)。

　　基于準(zhǔn)備金市場(chǎng)成為貨幣政策操作的主要平臺(tái)和場(chǎng)所，貨幣數(shù)量(即流動(dòng)性)和貨幣成本都成為貨幣政策的操作目標(biāo)，且貨幣數(shù)量和貨幣成本在獨(dú)立性上首次得以實(shí)現(xiàn)。新貨幣運(yùn)行機(jī)制和新貨幣政策操作場(chǎng)所，意味著貨幣政策工具的轉(zhuǎn)換。在新機(jī)制下，央行引導(dǎo)社會(huì)融資成本的下降，不是再像以往那樣直接調(diào)整信貸利率，而是通過(guò)引導(dǎo)貨幣利率下降，通過(guò)金融市場(chǎng)間利率的傳導(dǎo)，達(dá)到間接降低信貸市場(chǎng)借貸利率的目的。從這個(gè)意義上說(shuō)，只有在當(dāng)前的貨幣形成和調(diào)控新機(jī)制下，完全的利率市場(chǎng)化才有可能實(shí)現(xiàn)。利率市場(chǎng)化的最直觀體現(xiàn)，就是企業(yè)融資的自由定價(jià)、商業(yè)銀行存貸利率的完全放開(kāi)。

　　但是，前期央行引導(dǎo)基礎(chǔ)貨幣利率下降的行為，卻沒(méi)能通過(guò)金融市場(chǎng)有效傳導(dǎo)到信貸市場(chǎng)。這說(shuō)明新機(jī)制下利率的傳導(dǎo)機(jī)制還不順暢;但更為重要的是，由于貸款利率完全放開(kāi)，信貸利率更多反映的是實(shí)體經(jīng)濟(jì)狀況的風(fēng)險(xiǎn)利率，或者說(shuō)是個(gè)魏克塞爾式的自然利率，而基準(zhǔn)利率和金融利率變化對(duì)信貸利率的影響較小。就此而言，筆者認(rèn)為，此次降息所要達(dá)到的主要目標(biāo)——降低企業(yè)融資成本，恐怕很難。

　　要降低自然利率，在貨幣環(huán)境上就只能擴(kuò)大流動(dòng)性供應(yīng)，然而，無(wú)論從哪個(gè)角度看，我國(guó)宏觀流動(dòng)性都處于過(guò)度寬松狀態(tài)，社會(huì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的實(shí)情是——只要有好項(xiàng)目，就不缺資金。企業(yè)普遍困難的融資局面，往往與企業(yè)其他方面的困難狀況聯(lián)系在一起，即實(shí)體經(jīng)濟(jì)經(jīng)營(yíng)困難帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的提高，使全社會(huì)融資利率上升。若從貨幣和工業(yè)增長(zhǎng)的相互關(guān)系看，我國(guó)實(shí)際上已處于“流動(dòng)性陷阱”的邊緣：增加貨幣投放，刺激不起新需求，大部分被用于制造“資產(chǎn)泡沫”了。

　　就各企業(yè)間實(shí)際情況看，中小企業(yè)的利率自由化程度要顯著高于大企業(yè)。大企業(yè)尤其國(guó)有大企業(yè)，由于議價(jià)能力高，以及傳統(tǒng)習(xí)慣和良好關(guān)系的影響，通常以基準(zhǔn)利率為定價(jià)基準(zhǔn)，貸款利率“隨行就市”的情況并不普遍。因此，此次利率調(diào)整，大企業(yè)將直接受益，中小企業(yè)，尤其是小微企業(yè)，卻并不一定能得到多少好處。

　　另一方面，由于金融市場(chǎng)利率在前期貨幣當(dāng)局降低基準(zhǔn)貨幣成本的引導(dǎo)下，早已先行下降了，因此，在基準(zhǔn)利率下降的刺激下，資本市場(chǎng)融資利率低位運(yùn)行的基礎(chǔ)會(huì)更加鞏固，未來(lái)還會(huì)有繼續(xù)下行的動(dòng)力。

　　央行在降息公告中強(qiáng)調(diào)，當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行總體平穩(wěn)，貨幣政策基本取向沒(méi)有改變。央行將繼續(xù)實(shí)施穩(wěn)健的貨幣政策，保持適度流動(dòng)性，實(shí)現(xiàn)貨幣信貸及社會(huì)融資規(guī)模合理適度增長(zhǎng)，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)健康平穩(wěn)運(yùn)行。

　　今年以來(lái)，雖然央行的數(shù)量和價(jià)格工具頻繁互現(xiàn)，但在數(shù)量工具的選擇上，“定向”+“短期”是其主要特征;貨幣當(dāng)局在降低融資成本這一主要政策目標(biāo)上，主要還是采用與新貨幣機(jī)制相適應(yīng)的價(jià)格型工具——降低基礎(chǔ)貨幣利率�！熬o數(shù)量、低利率”這一政策取向確實(shí)沒(méi)改變;這一看似矛盾的做法，在新貨幣機(jī)制下卻完全可以實(shí)現(xiàn)。只是，市場(chǎng)必須理解：在利率市場(chǎng)化的大背景下，“低利率”是指金融市場(chǎng)的利率。考慮到利率指標(biāo)體系的變化，央行的降息之門(mén)實(shí)際上早已打開(kāi)，未來(lái)也將繼續(xù)前行。但這同時(shí)也意味著央行“流動(dòng)性閘門(mén)”并沒(méi)有開(kāi)啟;房地產(chǎn)等高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)領(lǐng)域?qū)�資金的饑渴，仍然得不到貨幣當(dāng)局的響應(yīng)。由于本屆政府執(zhí)政還不滿(mǎn)兩年，有更長(zhǎng)的執(zhí)政視野，在處理短期增長(zhǎng)和長(zhǎng)期結(jié)構(gòu)調(diào)整關(guān)系上，明顯更趨向后者。