一、注冊制將促使并購市場回歸本源，持續(xù)健康發(fā)展

　　對于近幾年的并購熱潮興起，有種流傳頗廣的觀點(diǎn)將此歸結(jié)為IPO的暫停，因此很多人認(rèn)為，一旦注冊制實(shí)施，并購市場就會(huì)開始退潮，這個(gè)觀點(diǎn)失之偏頗。新股發(fā)行制度和退市制度均屬于資本市場資源配置的基礎(chǔ)性制度，而并購重組制度屬于更高層次的資源配置制度，受入口(IPO)和出口(退市)這兩個(gè)基礎(chǔ)制度的影響很大。主要表現(xiàn)為以資產(chǎn)證券化為目的的并購活動(dòng)——借殼上市和大股東注資非常活躍，尤其在IPO淤堵、退市企業(yè)寥寥的情況下，存在資本套利的機(jī)會(huì)，導(dǎo)致“殼”資源的價(jià)格高企，市場對重組概念趨之若鶩，還出現(xiàn)了重組失敗股票漲停、大股東減持股票反倒上漲等怪象。在以證券化為目的的并購活動(dòng)中，主導(dǎo)者不是上市公司，而是大股東或者潛在大股東。而真正基于產(chǎn)業(yè)邏輯和公司成長戰(zhàn)略的并購反倒長期不活躍。一個(gè)非常重要的原因是企業(yè)一旦IPO成功，賣少數(shù)股權(quán)的價(jià)格有時(shí)比控制權(quán)還高，另外很多公司即便經(jīng)營不好，還可以賣殼或者變相賣殼，巨大的利益導(dǎo)致千軍萬馬擠IPO這個(gè)獨(dú)木橋。IPO暫停讓一些標(biāo)的公司被迫出讓控制權(quán)，一定程度上成為助推這一波產(chǎn)業(yè)并購的外在驅(qū)動(dòng)因素之一，但并不是最本質(zhì)原因。注冊制的實(shí)施，并不意味著企業(yè)IPO的路從此一馬平川。審核周期縮短，供給也會(huì)加大，一段時(shí)間后，很多股票就會(huì)發(fā)不出去，或者發(fā)行價(jià)格會(huì)降下來，導(dǎo)致殼資源大幅貶值，這會(huì)促使企業(yè)回歸本源，即企業(yè)的產(chǎn)業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略和競爭格局來思考自己的資本戰(zhàn)略：是獨(dú)立IPO做大做強(qiáng)?還是選擇與別人整合捆在一個(gè)大戰(zhàn)車上應(yīng)對激烈競爭?即使獨(dú)立IPO了，也會(huì)逐步出現(xiàn)與別人整合的狀況，慢慢發(fā)展下去，就會(huì)出現(xiàn)像境外市場一樣的私有化或者兩個(gè)上市公司之間合并。

　　產(chǎn)業(yè)并購是產(chǎn)業(yè)發(fā)展演進(jìn)到一定階段后進(jìn)行橫向、縱向或相關(guān)多元化整合的必然選擇。過去二三十年中，經(jīng)濟(jì)高速增長，中國企業(yè)習(xí)慣了內(nèi)生增長，通過不斷投資擴(kuò)張產(chǎn)能來提升利潤;然而，當(dāng)經(jīng)濟(jì)踏入增長放緩的新常態(tài)，加上產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型、技術(shù)變革等沖擊，行業(yè)的內(nèi)生增長面臨挑戰(zhàn)，即便是細(xì)分行業(yè)里的領(lǐng)軍者，也可能虧損。因此，迫切需要通過外延式擴(kuò)張加長加粗產(chǎn)業(yè)鏈或者轉(zhuǎn)型進(jìn)入新行業(yè)。對于上市公司而言，著手布局產(chǎn)業(yè)并購的主要原因不僅有內(nèi)生增長的瓶頸，還有不斷的業(yè)績成長壓力和市場對其未來前景的預(yù)期。資本市場上投資者永遠(yuǎn)是買預(yù)期，失去了未來增長故事的企業(yè)必然受到冷遇。回顧世界500強(qiáng)的發(fā)展歷史，就是一部不斷買和賣的歷史，雖然并購的風(fēng)險(xiǎn)很高，但勝者為王。

　　此外，對于資本市場并購行為的驅(qū)動(dòng)力分析，不能忽視股價(jià)這一因素。從近兩年二級市場走勢來看，以創(chuàng)業(yè)板為代表的新經(jīng)濟(jì)比較熱，市場資金逐漸由傳統(tǒng)的行業(yè)向新經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)移，進(jìn)而創(chuàng)業(yè)板指數(shù)不斷被推高。上市公司高股價(jià)反映了對企業(yè)高成長的預(yù)期，也反過來迫使企業(yè)追逐高成長來維系高股價(jià)。同時(shí)，高股價(jià)也為并購的支付創(chuàng)造了有利條件。高PE上市公司收購低PE資產(chǎn)，會(huì)迅速提振企業(yè)的市值和股價(jià)，形成上市公司和交易對方收益共贏，大量的數(shù)據(jù)證明成熟市場牛市并購的數(shù)量會(huì)顯著增加，因?yàn)檫@反映了企業(yè)家對未來的樂觀預(yù)期。

　　2015年市場對于注冊制方案的預(yù)期將會(huì)非常明確，這會(huì)提前反映在二級市場上，也會(huì)影響并購市場。

　　其中一個(gè)重要影響是借殼上市活動(dòng)在經(jīng)歷2014年最后的瘋狂后將逐步減少，優(yōu)質(zhì)的企業(yè)將選擇直接IPO上市。愿意選擇借殼的企業(yè)將越來越少，需求減少，而殼的供給又會(huì)持續(xù)增加，因此殼價(jià)格的降低將是一個(gè)趨勢，且借殼活動(dòng)也會(huì)變少，成為極少數(shù)人的游戲。

　　與此同時(shí)，在注冊制推出初始階段，產(chǎn)業(yè)并購市場中一部分標(biāo)的企業(yè)將會(huì)處于短時(shí)間的觀望狀態(tài)，進(jìn)而來選擇是自己IPO還是被別人整合。但隨著供給加大、價(jià)格回歸，A股市場的并購將最終回歸到本源，國家經(jīng)濟(jì)周期、產(chǎn)業(yè)自身發(fā)展戰(zhàn)略、資本市場的牛熊轉(zhuǎn)換將成為影響企業(yè)并購的最重要的驅(qū)動(dòng)要素，而這也是國際上多次并購浪潮的根本邏輯。正如同美國百年的并購浪潮練就了美國最具競爭力的產(chǎn)業(yè)格局，回歸本源健康發(fā)展的并購市場將成為推動(dòng)中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型、結(jié)構(gòu)調(diào)整和產(chǎn)業(yè)升級的最重要的戰(zhàn)場。

　　二、市值管理泡沫破滅，并購市場將更加理性

　　國內(nèi)的產(chǎn)業(yè)并購市場其實(shí)剛剛開始，少數(shù)先行者用自己的實(shí)踐完成了市場的啟蒙，遠(yuǎn)未達(dá)到高潮。與所有發(fā)展初期的市場一樣，原始而混沌的并購市場也存在種種問題。并購追求短期股價(jià)提升進(jìn)而追逐市場投資熱點(diǎn)，收購標(biāo)的與收購方主業(yè)或發(fā)展戰(zhàn)略風(fēng)牛馬不相及、“囫圇吞棗”同時(shí)并購多個(gè)標(biāo)的、簽署瘋狂對賭協(xié)議、通過分倉一致行動(dòng)等偽創(chuàng)新來規(guī)避監(jiān)管等現(xiàn)象并不鮮見，甚至還出現(xiàn)了“光說不練”靠簽署市值管理協(xié)議就能忽悠兩個(gè)漲停板的現(xiàn)象。這種沒有戰(zhàn)略純屬投機(jī)、缺乏實(shí)際協(xié)同效應(yīng)的收購在2014年受到瘋狂追捧，但并購成長最終要體現(xiàn)在公司的績效上，沒有業(yè)績支撐的所謂市值管理終歸是水中花、鏡中月�？梢灶A(yù)見的是2015年將會(huì)陸續(xù)有很多公司的并購績效不達(dá)標(biāo)，對賭無法實(shí)現(xiàn)，整合后遺癥開始顯現(xiàn)。同時(shí)，市場各個(gè)參與主體會(huì)更加理性，企業(yè)家會(huì)重新思考自己的并購戰(zhàn)略，也不再迷信對賭是萬能的;投資者也會(huì)更加清醒，理解并購只是企業(yè)一種中性的投資行為，而不一定是利好。以產(chǎn)業(yè)整合為最終目的，能堅(jiān)守產(chǎn)業(yè)夢想的企業(yè)，不在意短期股價(jià)，珍惜自己持股比例的企業(yè)家才能走得更遠(yuǎn)、更穩(wěn)健。市場管制的放松讓上市公司缺少了博弈時(shí)的政策紅利，效率提升也大大減少了交易的不確定性風(fēng)險(xiǎn)，這會(huì)真正練就上市公司的價(jià)值發(fā)現(xiàn)和識(shí)別能力，在大量成功或失敗的交易中提升公司的整合能力。

　　三、國企改革再掀高潮，優(yōu)化治理和產(chǎn)業(yè)升級成主要訴求

　　隨著國企改革政策的進(jìn)一步明確和落地，毫無疑問，2015年國企改革將再掀高潮，而資本市場也將成為實(shí)踐混合所有制最好的平臺(tái)。不同于2006年至2007年的那一波國企改制上市，這一輪國企改革面臨更復(fù)雜的局面和困難。上一波國企與資本市場對接時(shí)恰逢經(jīng)濟(jì)景氣周期，企業(yè)經(jīng)營狀況都很好，同時(shí)資本市場全流通改革釋放了巨大的制度紅利，于是掀起了一波單純以證券化為目的的國企上市浪潮，大量的國企在那期間完成了IPO和整體上市。而這一輪國企改革面臨經(jīng)濟(jì)增速放緩導(dǎo)致產(chǎn)能過剩、技術(shù)變革導(dǎo)致產(chǎn)業(yè)亟須轉(zhuǎn)型等壓力，單純以證券化為目的的并購顯然無法實(shí)現(xiàn)國企改革的目的，優(yōu)化治理及產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級才是最迫切的目標(biāo)。訴求的多元化也會(huì)導(dǎo)致并購方式呈現(xiàn)多樣化的特點(diǎn)，創(chuàng)新也會(huì)層出不窮。另外，作為優(yōu)化治理最關(guān)鍵的要素，管理層激勵(lì)將成為國企并購當(dāng)中非常重要的看點(diǎn)，且如何通過不同戰(zhàn)略投資者的引入或者各類并購來實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)的升級和轉(zhuǎn)型也是這一輪國企改革中必須面對的一個(gè)命題。

　　四、跨境并購?fù)嗜ヌ摌s，民營企業(yè)漸成主力軍

　　跨境并購會(huì)越來越活躍，但留給中國企業(yè)的窗口期會(huì)越來越短。由于歐洲等經(jīng)濟(jì)體的困難，很多企業(yè)面臨困難急于突破，而股東多為財(cái)務(wù)投資者，具有很強(qiáng)的變現(xiàn)訴求。同時(shí)，境外成熟技術(shù)和品牌積淀的優(yōu)勢企業(yè)與中國巨大的消費(fèi)市場會(huì)形成巨大的協(xié)同效應(yīng)。再加上海外融資成本較低，估值與國內(nèi)企業(yè)比較也相對便宜，人民幣又相對強(qiáng)勢，良好的金融環(huán)境使得國內(nèi)企業(yè)全球配置資源獲得了極好的窗口期。相比于媒體之前大肆渲染的包括國企大手筆交易在內(nèi)的各種跨境交易，新一輪的跨境并購，顯然吸取了很多教訓(xùn)，更為務(wù)實(shí)和理性，對國際交易的規(guī)則也更為熟悉。尤其是越來越多的民營企業(yè)開始成為交易的主力軍，并購的對象多為熟悉多年的合作伙伴或競爭對手，交易的金額也并不大，且對并購和整合的難度有充分的準(zhǔn)備，大多都為獲取對方的先進(jìn)技術(shù)或品牌，同時(shí)嫁接中國市場。這些跨境交易若能整合成功，將實(shí)現(xiàn)中國很多企業(yè)產(chǎn)業(yè)升級和轉(zhuǎn)型的夢想。隨著中國民營企業(yè)出海的能力越來越強(qiáng)，終會(huì)涌現(xiàn)出具有全球競爭力的企業(yè)。