2014年12月的新增信貸出現(xiàn)超市場預(yù)期回落，11月份信貸超預(yù)期增長的態(tài)勢未能持續(xù)。筆者曾指出，2014年銀行年末沖貸是“無心又無力”：經(jīng)濟低迷局面使得信貸有效需求增長不足，而在信用風(fēng)險上升的環(huán)境下，商業(yè)銀行的放貸沖動和放貸能力都比以往弱化。11月份信貸的超預(yù)期回升，并非是商業(yè)銀行在央行引導(dǎo)下再度信貸投放沖動的結(jié)果，而是在監(jiān)管規(guī)范下，融資從表外回歸傳統(tǒng)信貸渠道的結(jié)果。商業(yè)銀行當(dāng)前業(yè)務(wù)經(jīng)營的重心，并不是信貸擴張，而是風(fēng)險控制，是應(yīng)對脫媒創(chuàng)新商業(yè)模式，而非傳統(tǒng)業(yè)務(wù)擴張。
表外融資、影子銀行的增長，實質(zhì)上是銀行信貸對實體經(jīng)濟金融支持作用的下降，信貸資金被更多地用于金融資產(chǎn)交易。實體貸款甚至也只是為滿足銀行貸款條件的“過橋”。在表外業(yè)務(wù)監(jiān)管加強的環(huán)境下，銀行的表外業(yè)務(wù)有向表內(nèi)回歸的趨勢。加上經(jīng)濟持續(xù)低迷，以及整個系統(tǒng)中信用風(fēng)險上升，商業(yè)銀行的經(jīng)營指導(dǎo)方針也有所改變，風(fēng)險防范的重要性上升。銀行經(jīng)營向表內(nèi)回歸，意味著銀行信貸對實體企業(yè)的金融支持作用重新增強。銀行信貸對實業(yè)經(jīng)營支持作用加大，直接表現(xiàn)為企業(yè)信貸中企業(yè)貸款比重保持穩(wěn)定，票據(jù)融資比重下降，以及社會融資結(jié)構(gòu)中的信貸比重回升。
從信貸與貨幣關(guān)系看，
2014年11月信貸增速的回升，并沒有帶來貨幣的回升。當(dāng)月信貸短暫回升，只是表外轉(zhuǎn)回表內(nèi)的結(jié)果，沒有帶動貨幣回升。在經(jīng)濟低迷時期，貨幣增速落后于信貸增速是常見現(xiàn)象，信貸增速和貨幣增速間的不同組合關(guān)系，實質(zhì)上是一種經(jīng)濟周期現(xiàn)象。鑒于經(jīng)濟低迷現(xiàn)象仍將持續(xù)，且貨幣當(dāng)局將繼續(xù)維持“穩(wěn)中偏緊”的貨幣環(huán)境，因此2015年“寬信貸、緊貨幣”的組合風(fēng)格也將持續(xù)。
宏觀體系流動性的問題是貨幣存量過高。按照M2/GDP這一金融深化指標來衡量，中國貨幣已明顯過度深化。前期貨幣投放過多過猛的結(jié)果是，房地產(chǎn)等資產(chǎn)泡沫久脹不破，股票市場脫離經(jīng)濟基本面在預(yù)期發(fā)生一致變動情況下，出現(xiàn)單獨的狂漲現(xiàn)象。
但是，因存量貨幣被資產(chǎn)泡沫吸收并“固化”起來，實體經(jīng)濟和金融市場的短期流動性卻未從中受益。自2014年四季度以來，貨幣市場流動性就出現(xiàn)趨緊態(tài)勢。貨幣市場流動緊張程度的上升，并非是央行緊縮基礎(chǔ)貨幣投放的結(jié)果，而是股票市場繁榮導(dǎo)致貨幣市場資金流向資本市場。但在進入2015年后，貨幣流動性緊張程度停止了上升，說明貨幣市場流動性帶有明顯的季節(jié)性特征。
2014年實際M2增速再度低于預(yù)期目標。雖然2015年中國經(jīng)濟和物價將呈現(xiàn)“雙低迷”，但央行的“流動性閘門”并不會開啟。央行在定向降準公告、季度政策報告和其他場合多次指出，當(dāng)前流動性總體適度充裕，貨幣政策的基本取向沒有改變。中國人民銀行將繼續(xù)實施穩(wěn)健的貨幣政策，保持適度流動性，實現(xiàn)貨幣信貸及社會融資規(guī)模合理適度增長，促進經(jīng)濟健康平穩(wěn)運行。房地產(chǎn)等高風(fēng)險資產(chǎn)領(lǐng)域?qū)Y金的饑渴，仍然得不到貨幣當(dāng)局的響應(yīng)。由于本屆政府剛剛開始執(zhí)政，有更長的執(zhí)政視野，在處理短期增長和長期結(jié)構(gòu)調(diào)整關(guān)系上，明顯更趨向后者。
貨幣增長低位持續(xù)的趨勢，還在于商業(yè)銀行經(jīng)營重心的改變。在當(dāng)前情況下，對商業(yè)銀行來說，尋求化解理財市場對傳統(tǒng)存貸業(yè)務(wù)沖擊，是比信貸擴張更為迫切的事情。金融創(chuàng)新的發(fā)展，非金融企業(yè)和居民的貨幣資金在各個金融市場間的流動性，已明顯提升，商業(yè)銀行如何適應(yīng)這一新形勢變化，開發(fā)新商業(yè)模式，化解金融脫媒造成的沖擊，是擺在各家商業(yè)銀行面前的挑戰(zhàn)。在“寬信貸、緊貨幣”的組合特征下，信貸投放缺乏增長空間，貨幣的增長就更加有限了。
