“讓市場(chǎng)的歸市場(chǎng)，政府的歸政府”，“凡市場(chǎng)能做的政府就不做”，這是我們推行市場(chǎng)化改革的核心理念。推行注冊(cè)制就是讓股市的發(fā)行定價(jià)進(jìn)一步市場(chǎng)化，讓市場(chǎng)在資源配置中發(fā)揮決定性作用。那么實(shí)行注冊(cè)制后哪些權(quán)力該歸于市場(chǎng)或進(jìn)一步歸于市場(chǎng)?

　　近日管理層有一種提法，企業(yè)擁有發(fā)行股票籌集資本的天然權(quán)利。所以注冊(cè)制改革只審公司信息不審公司質(zhì)地，就是把這種天然權(quán)利回歸股份公司。但公司股份發(fā)行分為兩種，一種是公開發(fā)行，一種是私募，私募不需任何批準(zhǔn)，公開發(fā)行則必須批準(zhǔn)。對(duì)此，我們不妨做些討論。

　　我國現(xiàn)行的證券法規(guī)定：未經(jīng)依法核準(zhǔn)，任何單位和個(gè)人不得公開發(fā)行證券。美國的證券法同樣規(guī)定：任何人不得銷售和推銷任何證券，除非已經(jīng)注冊(cè)或得到豁免。這些規(guī)定劃分得很清楚，企業(yè)有發(fā)行股票籌資的天然權(quán)利，但沒有上市的天然權(quán)利。上市是指在場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)交易，因此是有標(biāo)準(zhǔn)的。所以，我們必須發(fā)展多層次市場(chǎng)，讓所有的股份公司不但有發(fā)行的權(quán)利，還有一個(gè)適當(dāng)?shù)慕灰资袌?chǎng)。隨著注冊(cè)制的實(shí)施和多層次市場(chǎng)的發(fā)展，股份公司的天然權(quán)利和交易權(quán)利會(huì)得到落實(shí)。

　　無疑，應(yīng)把對(duì)發(fā)行人的價(jià)值判斷完全交給市場(chǎng)�，F(xiàn)行的核準(zhǔn)制其核準(zhǔn)的內(nèi)容包含了發(fā)行人夠不夠上市條件，其中很重要的是財(cái)務(wù)指標(biāo)，如主板市場(chǎng)要求最近三個(gè)會(huì)計(jì)年度凈利潤(rùn)均為正數(shù)且累計(jì)不超過人民幣3000萬元等。 注冊(cè)制實(shí)行后審查部門只負(fù)責(zé)給投資者一個(gè)真實(shí)的公司，而不問這是個(gè)什么樣的公司、是否盈利、是否能持續(xù)盈利，對(duì)公司價(jià)值的判斷完全交給了市場(chǎng)，因此，公司能不能發(fā)行成功也完全由市決定場(chǎng)。這意味著發(fā)行和上市的分離，意味著現(xiàn)行首次公開發(fā)行股票并上市的規(guī)定和相關(guān)審核內(nèi)容及方式的終結(jié)。

　　把對(duì)發(fā)行人的價(jià)值判斷完全交給市場(chǎng)，意味著將股票定價(jià)權(quán)、配售權(quán)以及發(fā)行數(shù)量和發(fā)行節(jié)奏完全交給市場(chǎng)。

　　市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)制度的核心是自由價(jià)格制度。在完全競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)環(huán)境里，優(yōu)質(zhì)優(yōu)價(jià)，低質(zhì)低價(jià)，資金通過價(jià)格機(jī)制配置給優(yōu)質(zhì)公司。現(xiàn)行詢價(jià)制的定價(jià)由部分機(jī)構(gòu)參與，排斥其他投資者參與，這本身就不是充分競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)定價(jià)。何況行政上還對(duì)詢價(jià)制的定價(jià)設(shè)置了層層限制。如設(shè)置了定價(jià)與發(fā)行人股東持股期限和減持價(jià)格掛鉤的機(jī)制;設(shè)置了剔除詢價(jià)機(jī)構(gòu)最高報(bào)價(jià)部分的機(jī)制。雖然這些設(shè)置在一定時(shí)期內(nèi)是有益的，但并不符合由市場(chǎng)自由定價(jià)的市場(chǎng)規(guī)則。將定價(jià)權(quán)完全交給市場(chǎng)就要交給市場(chǎng)的全體投資者，并取消對(duì)定價(jià)的種種限制。

　　現(xiàn)行核準(zhǔn)制下的新股配售，不但由行政規(guī)定了網(wǎng)上和網(wǎng)下的配售比例，還規(guī)定了網(wǎng)上申購數(shù)量超過50倍以上、100倍以上、150倍以上要從網(wǎng)下向網(wǎng)上回?fù)艿娜龘趸負(fù)軝C(jī)制和回?fù)鼙壤�。�?duì)網(wǎng)下配售部分又規(guī)定了優(yōu)先向社保基金、公募基金配售，配售比例不得低于40%，還要向企業(yè)年金、保險(xiǎn)基金配售一部分。把股票配售權(quán)完全交給市場(chǎng)，就要取消這些煩瑣的規(guī)定，由市場(chǎng)全體投資者直接申購，價(jià)高者得。需要說明的是，有人說把配售權(quán)交給市場(chǎng)是指交給券商，由券商主導(dǎo)配售。這種配售方式在現(xiàn)在新股紅利巨大的情況下是行不通的。由券商選擇配售對(duì)象只能在新股紅利消失、新股發(fā)行并非易事之后才能試行。

　　由于過去發(fā)行數(shù)量和發(fā)行節(jié)奏都由管理層掌握，所以市場(chǎng)往往以管理層是加大新股發(fā)行還是減少或停止新股發(fā)行作為觀察管理層對(duì)市場(chǎng)看法的窗口，也把此視作管理層調(diào)控市場(chǎng)的手段。經(jīng)過幾次發(fā)行制度改革，發(fā)行人已獲得了較多的發(fā)行節(jié)點(diǎn)選擇權(quán)，比如2013年11月那次改革就規(guī)定，發(fā)行文件有效期為12個(gè)月，公司可選擇發(fā)行時(shí)點(diǎn)。但由于等待過發(fā)審關(guān)的公司眾多且等待時(shí)間過長(zhǎng)，發(fā)行人一旦拿到核準(zhǔn)批文，總是急不可待地抓緊時(shí)間上市，因而客觀上仍由管理層掌握著發(fā)行數(shù)量和節(jié)奏。去年管理層就確認(rèn)，從當(dāng)年6月至12月，每月發(fā)行股票十幾家，總量控制在100家左右。實(shí)行注冊(cè)制后，可研究如何提高審查效率，縮短排隊(duì)時(shí)間，讓公司在過發(fā)審關(guān)后有充裕的時(shí)間選擇上市時(shí)點(diǎn)。這樣，發(fā)行人都會(huì)想方設(shè)法選擇在市場(chǎng)高漲和牛市環(huán)境而盡量避開股市低迷和熊市時(shí)申請(qǐng)發(fā)行和上市，從而形成對(duì)股市漲跌的市場(chǎng)化有益調(diào)節(jié)。