●注冊制的精神就在于監(jiān)管機構(gòu)不再對股票發(fā)行本身的質(zhì)量做出評價，而僅僅考核其是否符合法律規(guī)定，并保證發(fā)行人真實有效的信息披露。至于股票有無投資價值、某家公司價值幾何等，都需要投資者自己去評判。
　　●注冊制改革，核心就是讓市場來實現(xiàn)優(yōu)勝劣汰，讓市場活力更充分地迸發(fā)出來。改革的目的是將證券市場中的造假、欺詐行為降到最低，注冊制應更加注重信息披露的準確性、完整性和真實性，要以持續(xù)信息披露為核心。
　　●注冊制改革的重點，不是簡單地取消發(fā)行核準制度，而是要建立注冊制生態(tài)系統(tǒng)下一系列的配套機制。當務之急，是從加強監(jiān)管執(zhí)法著手，提升信息披露質(zhì)量，實現(xiàn)“放松管制、加強監(jiān)管”的監(jiān)管轉(zhuǎn)型。

　　自2013年10月《證券法》被列入全國人大立法規(guī)劃，同年12月全國人大財經(jīng)委員會正式啟動《證券法》修改工作起，《證券法》修改已經(jīng)成為我國全面深化經(jīng)濟體制改革、全面推進依法治國的重點領域。本次修改將監(jiān)管原則從“行業(yè)監(jiān)管”轉(zhuǎn)為“功能監(jiān)管”。其中，推進新股發(fā)行的注冊制改革，并建立注冊制生態(tài)系統(tǒng)的一系列配套機制，是本次《證券法》修改的重要改革方向。

　　推進新股發(fā)行注冊制激發(fā)市場活力

　　當前的新股發(fā)行“核準制”容易使股票發(fā)行背離市場化原則，并產(chǎn)生扭曲市場機制的嚴重問題。
　　首先，在核準制之下，證券監(jiān)管機構(gòu)不僅控制著上市規(guī)模、上市節(jié)奏和上市資源的分配，而且行使證券公開發(fā)行與上市的審核權(quán)限，導致證券發(fā)行審核與上市審核一體化。其次，證券監(jiān)管機構(gòu)過多的實質(zhì)內(nèi)容審核也是在代替投資者做價值判斷，這反而讓廣大股民們和機構(gòu)投資者沒有自己去做調(diào)查和研究的激勵，受損失后也把責任推到證券監(jiān)管機構(gòu)。政府什么都管之后，社會就容易變懶，出了問題就會怪政府。第三，發(fā)行審核過于關注盈利能力和財務狀況，也誘發(fā)了各方的財務造假行為。2011年以來，在美國上市的“中概股”頻頻遭遇做空機構(gòu)的阻擊，其主要問題恰是財務造假。
　　新股發(fā)行的注冊制改革，其核心就是讓市場來實現(xiàn)優(yōu)勝劣汰，讓市場活力更充分地迸發(fā)出來。當然，注冊制只是股票上市的一種方式，改成注冊制不是最終目的，改革的目的是將證券市場中的造假、欺詐行為降到最低。注冊制應更加注重信息披露的準確性、完整性和真實性。簡言之，就是要以持續(xù)信息披露為核心。
　　有力的綜合性執(zhí)法,包括行政執(zhí)法、民事訴訟和刑事訴訟,是“注冊制”有序運行的根本保障。美國證券市場有無處不在的民事訴訟和無孔不入的律師群體，集團訴訟制度、做空機制及民事和解制度等則是其制度基礎。注冊制在一定程度上是依靠事后的救濟、懲戒，來彌補和取代事前審核與事中檢查的缺位。

　　注冊制改革路線圖

　　注冊制改革的重點不在于簡單地取消發(fā)行核準制度，而是要建立注冊制生態(tài)系統(tǒng)下一系列的配套機制。當務之急，是從加強監(jiān)管執(zhí)法著手，提升信息披露質(zhì)量，實現(xiàn)“放松管制、加強監(jiān)管”的監(jiān)管轉(zhuǎn)型。
　　我們必須承認，對證券發(fā)行行為進行適當?shù)谋O(jiān)管是必要的。建議把現(xiàn)行的股票發(fā)行審核委員會改成股票發(fā)行聆訊委員會,獨立于證監(jiān)會和交易所，成為“注冊制”的一個重要制度機制，并長期化存在。作為實現(xiàn)“核準制”向“注冊制”轉(zhuǎn)變的過渡性安排，在實際操作層面,聆訊機制可以立即運作代替發(fā)審制度,聆訊機制前期可以作為替代性的審核機制，隨后市場成熟則轉(zhuǎn)變?yōu)榻ㄗh機制,最后轉(zhuǎn)變?yōu)槭袌龅膮⒖紮C制。這樣“核準制”向“注冊制”轉(zhuǎn)變就有了一個路線圖與時間表。
　　第一階段：2015至2016年。在這一階段，建議將發(fā)審委更名為聆訊委員會，還是處于目前發(fā)審委的地位，對擬上市公司的信息披露真實性、成長性良好、治理規(guī)范、募投合規(guī)等內(nèi)容進行實質(zhì)審查。但較之發(fā)審委，聆訊委員會的人員構(gòu)成需要改變。聆訊委員將不再由證券監(jiān)管機構(gòu)人員構(gòu)成，而全部由法律專家、財務專家及擬發(fā)行上市公司所在行業(yè)的行業(yè)專家共同組成。
　　第二階段：2017年至2018年。目標是實現(xiàn)聆訊委員會的審查以充分公開為主，實質(zhì)審查為輔，并強調(diào)審查過程中參與人員的自律。在此階段，聆訊委員會應當從證券監(jiān)管機構(gòu)中獨立出來，作為一個獨立審查機構(gòu)行使審查權(quán)，但要受到證券監(jiān)管機構(gòu)的監(jiān)督。在職能方面，聆訊委員會不再擁有公司發(fā)行上市的“通過權(quán)”，而僅擁有“否決權(quán)”。
　　第三階段：2019年下半年起或2020年。要將聆訊委員會變成一個中立的、權(quán)威的市場參考機構(gòu)。此時，聆訊委員會完全獨立出來，既不隸屬于證券監(jiān)管機構(gòu)，也不隸屬于證券交易所。從職能上來看，聆訊委員會“實質(zhì)審查”后給出的意見不再具有強制性，但可以作為證券監(jiān)管機構(gòu)和證券交易所的重要參考。
　　五年時間，三個階段，通過聆訊制度的運用和變化，我們可以穩(wěn)健實現(xiàn)從“核準制”向“注冊制”的過渡。這一過程，是行政干預逐步縮減、退卻的過程，是市場力量逐步發(fā)展、壯大的過程。

　　建立完善綜合性信息披露制度

　　實際上擺在注冊制改革面前的一個最重要問題就是信息披露。推進注冊改革必須以解決信息披露為核心。一方面，公眾需要知道發(fā)行的是什么東西,以此提高發(fā)行行為的社會參與程度，另一方面，信息公開也是在解決一個公正性問題，可以讓陽光成為中國資本市場最好的防腐劑。
　　注冊制改革首先要解決的問題，就是讓投資者成為股票發(fā)行信息的知情者、享有者和檢驗者。市場中，信息公開和披露是支撐市場有效運行的最基本要素。市場中最大的問題就是信息不充分、不完整，或者信息僅掌握在少數(shù)人手中。
　　從監(jiān)管角度看，管制越嚴格的領域，如中國資本市場，信息不對稱問題反而越嚴重。在核準制下之所以出現(xiàn)那么多問題，就是因為信息的掌握、交換、把控的權(quán)力不是掌握在投資者手中，但最終投資者卻要為信息出現(xiàn)的問題來埋單。
　　信息披露最好的方式，是讓所有信息由投資者自己掌握，讓投資者自己去做決策和選擇。這樣責任就會非常清楚，不會發(fā)生法律上的錯位。所以說現(xiàn)在強調(diào)“信息披露為中心”，首先就是要讓投資者成為信息的享有者，這是對資本市場常識的一次回歸。
　　從大方向上看，證券發(fā)行原來注重企業(yè)的盈利，現(xiàn)在要向注重信息披露的方向轉(zhuǎn)型。從具體問題上講，信息披露首先要解決信息分類定性，哪些屬于誤導的信息、哪些屬于欺詐的信息、什么情況應當承擔責任，這些都需要《證券法》以法律的形式予以確認。此外，證券監(jiān)管機構(gòu)的監(jiān)管也應以信息披露為核心，建立發(fā)行上市、日常監(jiān)管等各個環(huán)節(jié)有機銜接的信息披露規(guī)則體系，要根據(jù)日常監(jiān)管中發(fā)現(xiàn)的問題，充實和調(diào)整信息披露要求，完善信息披露規(guī)范的制定機制。

　　確立注冊制下的發(fā)行定價監(jiān)管機制

　　注冊制改革，不可回避地要深入推進新股發(fā)行的市場化定價機制，改變定價方式僵化、單一、不能真實反映市場需求的情況。同時要優(yōu)化相應的監(jiān)管制度,根據(jù)發(fā)行公司的不同情況,一方面給予發(fā)行人、承銷商根據(jù)實際情況共同決定發(fā)行價格的權(quán)利，另一方面要保證發(fā)行定價的信息披露，讓投資者能夠做出有效的判斷。
　　在注冊制改革的過程中，完善發(fā)行定價制度至少要解決三個維度的問題：一是突破行政干預，實現(xiàn)市場化定價；二是加強對市場定價過程的監(jiān)管；三是完善信息披露制度，打破信息不對稱。這三個問題相輔相成，可以在聆訊制度下得到體系化的解決。
　　首先，注冊制下，要實現(xiàn)新股發(fā)行的定價權(quán)應完全從政府轉(zhuǎn)移到市場主體手中需要一個過程。在這個轉(zhuǎn)變的前期，可能仍需對市盈率等價格指標作出一定限制。不過此類限制不應當再由證券監(jiān)管機構(gòu)直接進行強制性規(guī)定，而應該由聆訊委員會這樣一個中立、權(quán)威的市場參考機構(gòu)給出相應的參考指標。
　　其次，聆訊委員會可以協(xié)助證券監(jiān)管機構(gòu)加強對發(fā)行定價過程的事中事后監(jiān)管。聆訊委員會可以通過追蹤新股價格表現(xiàn)的方式,判斷發(fā)行方、承銷商和詢價對象在定價過程中的表現(xiàn)，從而給證券監(jiān)管機構(gòu)的事中事后監(jiān)管提供參考依據(jù)。
　　第三，聆訊委員會可以成為預先披露制度的主要平臺，暢通公眾監(jiān)督通道，從而加強信息披露，解決信息不對稱的問題。
　　注冊制的精神就在于監(jiān)管機構(gòu)不再對股票發(fā)行本身的質(zhì)量做出評價，而僅僅考核其是否符合法律規(guī)定，并保證發(fā)行人真實有效的信息披露。至于股票有無投資價值、某家公司價值幾何等，都需要投資者自己去評判。但是由于中國資本市場自身的局限性，在證券監(jiān)管機構(gòu)放開對發(fā)行定價行政干預的同時，我們需要聆訊委員會這樣一個制度安排保證對定價行為監(jiān)管的持續(xù)性。只有這樣才能讓我國的定價制度順利地從行政干預思維過渡到信息披露思維。

　　全面建立注冊制系統(tǒng)配套機制

　　證監(jiān)會作為中國資本市場的最主要監(jiān)管機構(gòu)，要明確其在注冊制改革下的角色定位和職能轉(zhuǎn)變。
　　第一，應該改變證券監(jiān)管機構(gòu)事業(yè)單位、行政職能的尷尬地位。證券監(jiān)管機構(gòu)是事業(yè)單位，但是承擔了很多行政職能，甚至具有半司法權(quán)，這個從政府和市場關系來看，定位是不準確的。第二，證券監(jiān)管機構(gòu)不是司法機構(gòu)，不能將其司法化�？梢越o予它更多的行政權(quán)，但不能給司法權(quán)。它僅是市場的參與一方，職責是監(jiān)管。而且這一方不是終審方，理論上講，任何證券監(jiān)管機構(gòu)的處罰和行政決定都是可以被司法推翻的。第三，證券監(jiān)管機構(gòu)監(jiān)管工作的重心應從事前把關向事中、事后監(jiān)管轉(zhuǎn)移。其核心監(jiān)管職能有二：一是以信息披露為核心，建立發(fā)行上市、日常監(jiān)管等各個環(huán)節(jié)有機銜接的信息披露規(guī)則體系，根據(jù)日常監(jiān)管中發(fā)現(xiàn)的問題，充實和調(diào)整信息披露要求，完善信息披露規(guī)范制定機制；二是完善監(jiān)管執(zhí)法手段，將證券監(jiān)管機構(gòu)的監(jiān)管方式、執(zhí)法權(quán)限加以擴充，充實執(zhí)法權(quán)限，完善執(zhí)法手段，創(chuàng)新執(zhí)法機制，加大對違法行為的打擊力度，使其監(jiān)管措施和處罰規(guī)定要更具威懾力。
　　聆訊委員會作為注冊制改革的過渡機構(gòu)，要完成承上啟下的歷史使命。注冊制改革的關鍵就在于由聆訊機制代替發(fā)審制度,并作為一種中間機制長期化存在。改革前期，聆訊委員會可以作為替代性的審核機制，部分行使新股發(fā)行“實質(zhì)審核”權(quán)力;隨著市場成熟后，審核機制要轉(zhuǎn)變?yōu)榻ㄗh機制；最后轉(zhuǎn)變?yōu)榧兇馐袌龅膮⒖紮C制，給證券監(jiān)管機構(gòu)、交易所、發(fā)行人、投資者提供重要的新股發(fā)行參考。
　　注冊制改革下，證券交易所不僅要作為市場“中介”，更要加強履行“監(jiān)管”職能。尤其要加強對信息披露監(jiān)管的能力，為今后履行上市環(huán)節(jié)“實質(zhì)審核”職能做好準備。
　　（作者為中國政法大學教授）